证券法奠定资本市场“三化”发展基础

“《证券法》对中国证券市场的规范和稳定发展具有重大意义，为了这部法律，当年我还跟人拍了桌子，有人说我有失面子，有失教授的风度，但我说，为了一部好的法律，即使失面子、失风度也无所谓。”日前，谈起《证券法》的“孕育”过程，北京大学光华管理学院创始常务副院长、北京大学金融与证券研究中心荣誉主任曹凤岐教授感慨万千。

曹凤岐是《证券法》主要起草人之一，从1992年7月份起参与了《证券法》的起草工作；2003年，成为《证券法》修改小组顾问组成员。同时，曹凤岐也是最早提出我国应当建立资本市场（证券市场）的学者之一，多年来在中国资本市场的制度建设、规范化管理和建立资本市场法律体系方面进行了深入的探索和研究。

11月底，曹凤岐接受《证券日报》记者专访，围绕《证券法》畅谈我国资本市场30年的发展。

从探索中发展到依法治市

曹凤岐对《证券日报》记者表示，根据中国资本市场法治建设的进程，尤其是《证券法》的起草、修订，到新证券法的出台，可以把我国资本市场发展分为三个阶段。

第一阶段是1990年到1999年，是在发展中规范阶段。

“就像我们打篮球，连边界都没划好，也不知道规矩，这种情况下出现问题是很难避免的。”曹凤岐说，《证券法》的颁布，标志着中国资本市场进入了规范发展的阶段。

然而，回忆起当初《证券法》的起草过程，曹凤岐直言“不容易”。

“当时大家对证券市场的认识不足，这个市场到底该怎么去规范？大家的看法不一致，争论不休。”曹凤岐告诉《证券日报》记者，“甚至，我还跟人拍了桌子。”

前后历时6年，五度审议、十几次易稿，《证券法》最终于1998年12月29日颁布，并于1999年7月1日开始实施。

第二阶段是2000年到2016年，是在规范中发展阶段。通过规范和改革进一步“搞活”了资本市场。

曹凤岐介绍，这一阶段最大的特点是实行了股票发行核准制。同时，此阶段的资本市场发生了许多重要的事件。首先是加强了对证券市场的监管。经过严格监管，中国上市公司逐渐走向规范，资本市场开始稳定。

与此同时，资本市场各项改革继续进行。2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“国九条”；10年之后，即2014年，国务院推出新“国九条”，对我国资本市场的发展起了巨大的推动作用。

随后资本市场又推出一系列改革：2005年开始的股权分置改革，2009年开设创业板，2010年推出股指期货等。

“得益于资本市场的改革和发展，2000年-2016年，中国出现了两次比较明显的牛市。”曹凤岐说，一次是在2007年，上证综指最高点为6124点；另一次是在2015年，上证综指达到5178点。

第三阶段是2017年至今，是进一步市场化、法治化、国际化阶段。

曹凤岐介绍，这一阶段的特点是股票发行开始试点和推行注册制。注册制改革是中国资本市场市场化过程中一项具有革命性意义的改革。此外，这一阶段的一个重要特点是资本市场持续规范。

他进一步指出，新证券法出台，股票发行注册制开启了资本市场进一步市场化、法治化、国际化的征程。

科创板推出并试点注册制，创业板改革并试点注册制，深化改革新三板，除了普通层、创新层，又新设立了精选层，可以转板、上市。另外，还放宽了外资进入中国资本市场的限制，同时还将全面推行股票发行注册制。“这些举措，为中国资本市场进一步市场化、法治化、国际化奠定了基础。”曹凤岐说。

依法保护投资者合法权益

新证券法设专章规定投资者保护制度，做出了许多颇有亮点的安排，其中之一就是区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排。

经过30年发展，截至2020年10月底，我国资本市场已有1.746亿投资者，持股市值低于50万元的中小投资者占比超过95%。于是，市场上出现一种“去散户化”的声音，认为只要通过去“散户化”，让广大散户离开股市，使得机构在股市中占据主导地位，中国股市就能成熟起来。

对此，曹凤岐表示，“去散户化”并不是说散户不可以进入，而是要慎重。“前段时间有投资者批评我，说我不让他们去炒股，这是歪曲了我的意思。”

他进一步解释，专业的机构投资者有自己的投资经验，有资金、技术和时间。但对于散户来说，就是另一番情形，他们缺乏资金、技术等，专业性不强，有的投资者甚至连企业的报表都不知道、看不懂，如果跟风投资，就会造成很大的损失。“以前常说‘投资有风险，入市需谨慎’，我觉得现在应该是说‘投资有风险，入市要学习’。”

鉴于此，曹凤岐建议，中小投资者可以通过其他方式进入，比如购买基金、保险和其他理财产品。现在大家手里有些闲钱了，怎么投资是需要做一个组合的，那么不妨将钱交给展业的机构投资者帮忙打理，“让专业的人做专业的事情，让专业的人来替你理财。”

他同时提出，要采取各种举措加大机构投资者进入股市，比如养老基金、保险资金等。在这种情况之下，散户直接进入股市就少了，但绝不是刻意将中小投资者排除在股市之外。

“现在一些板块，比如科创板、创业板都实行投资者适当性制度，这一制度实际上就是保护投资者尤其是保护散户的制度。”曹凤岐说。

新证券法明确，证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。

此外，除了设专章，新证券法在投资者保护方面还有多处体现，比如显著提高证券违法违规成本、进一步强化信息披露要求、完善证券交易制度、压实中介机构市场“看门人”法律职责、强化监管执法和风险防控等。

让市场在法治轨道上前行

今年3月1日起实施的新证券法进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深化改革落实落地，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的法治保障。

“现在大家对中国资本市场有不同看法，比如有人认为30年指数不涨，投资者不挣钱等，实际上不能这么看。”曹凤岐说，中国资本市场最大的成绩，是建立起了多层次的资本市场体系，企业融资方式从间接融资向直接融资转变，通过IPO、再融资等得到了资金，使普通企业变成股份公司，同时为投资者提供了新的投资渠道。

“所以，从这个角度看，中国的资本市场发挥了重要作用。”曹凤岐教授说，30年来，我国资本市场为经济发展提供了高效的资源配置场所，为企业改革创新提供了市场化平台。

曹凤岐表示，全面建设多层次资本市场体系，不仅要发展股票市场，还要发展债券市场、基金市场；要进一步发展金融衍生工具市场，包括期货、期权市场；应进一步加大直接融资比重，使资本市场发挥更大作用。

那么，我国资本市场接下去还需要在哪些方面进一步完善，以更好地发挥作用？曹凤岐教授给出的答案是“全面推进注册制”。

对此，他解释称，注册制现在只是在科创板和创业板试点，下一阶段要全面推进。

新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

除了全面推进注册制，曹凤岐认为，在提高上市公司质量和保护投资者合法权益方面要继续发力，他认为，要加强信息披露；要健全退出机制，退市制度要制度化、经常化，从而做到吐故纳新，使一些新的上市公司能够进来；要加强上市公司现金分红；要完善保护投资者权益的机制，加强资本市场监管。此外，要加强市场诚信体系建设，无论是上市公司还是中介机构，都应当遵守诚信原则，勤勉履职，对投资者负责。

“在新证券法的轨道上完成上述改革和发展，才能逐渐把中国资本市场打造成一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”曹凤岐说。