泰康保险集团首席投资官段国圣：后疫情时代的资产配置

10月16日晚，中国保险资产管理业协会会长，泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，兼泰康资产CEO段国圣先生应邀做客中国社会科学院国家金融与发展实验室，以“后疫情时代的资产配置”为主题，从后疫情时代的风险与挑战、下阶段宏观经济形势展望、中国中长期经济结构特征、后疫情时代资产配置策略四个方面作了深入剖析。

以下为直播实录：

段国圣：观众朋友们，大家好！我今天和大家讲的题目是“后疫情时代的资产配置”。我分四个部分和大家做一些讲解。

第一部分

后疫情时代的风险与挑战

关于疫情演化的看法与研判

2019年底，中美贸易第一阶段协议达成，持续两年的“贸易战”出现了短暂休战，全球经济也呈现出触底反弹的迹象，市场对2020年全球经济预期普遍较好。但是今年年初，一场突如其来的新冠肺炎疫情给全世界带来了严峻挑战，也打破了原来所有的预期。到今天为止，全球疫情的发展呈现以下几个特点：（一）传播范围非常广泛。全球216个国家和地区出现了疫情，确诊人数已经超过3000万，最新数据显示死亡人数已经超过100万，是100年来全球发生的最严重的传染病事件。（二）在全球出现了分阶段的传播。首先是今年年初的时候，在中国、韩国和伊朗进行传播。3、4月份，欧美主要国家大规模地传播。5月份以来，又在一些新兴市场国家（包括巴西、印度、俄罗斯等国家）进行传播。（三）死亡率呈现下降趋势。5月份以来，全球新增病例呈明显上升趋势，但死亡人数始终维持在大约每天5000人左右。截至目前，死亡率累计3%，比高峰时期的7.1%出现了明显下降。（四）控制难度较大。在很多国家和地区，出现了不同程度的反复。

这场疫情的演化远远超出了事先的预期。首先疫情发展初期，由于中国有2003年的SARS事件，所以当时普遍认为这就是一场SARS。SARS的特点是来的时候特别迅猛，但是经过一段时间的控制以后，SARS病毒基本被消灭。但是现在看来情况并非如此，专家普遍认为这个病毒无法短期消灭。第二，欧美疫情发生后，当时普遍认为欧美有比较健全和完善的医疗体系，疫情传播应该很快得到控制，但后面疫情的演化结果与想象之中截然不同。第三，我们当时以为全世界和中国一样，发生疫情以后都会进行非常有效的隔离控制，但最后发现由于文化或制度的不同，全世界采取的控制策略和中国不一样，特别是主要欧美国家，他们基本以经济利益为重。第四，我们当时想欧美传播开以后，全球经济或将完全停滞，但现在看来并非如此。4月份以来，欧美国家都逐步在复工复产，全球经济的修复程度比预想中乐观。一方面是各个国家采取了空前的刺激政策；另一方面，大家也没有像我们国家一样采取非常严格的网格化管理，所以对经济的影响比想象中要小得多。

现在对于病毒，科学界普遍的认识有几点：第一，疫情在秋冬季节有可能再次爆发或长期流行，并与人类形成共存。第二，病毒变异性较强，目前它的传播性和变异性、适应性明显增强。第三，新冠病毒的死亡率跟年龄密切相关，数据显示45岁以下人群死亡率较低，25岁以下患者的死亡率低于流感，14岁以下儿童如感染新冠病毒，死亡率是普通感冒和肺炎的1/16。另外，未成年人感染的比例只有成年人的1/3，感染后死亡率较低。第四，疫苗还是一种相对有效的防控手段，现在我们国家比如像国药，有很多的抗病毒疫苗诞生，应该说在全世界处于领先的地位。但到目前为止，我们发现还没有出现特效药能够有效地治疗新冠病毒。

疫情对经济的短期冲击与中长期影响

这次疫情对全球经济产生了很大的冲击，主要的经济体都陷入衰退，国际货币基金组织最近预测，今年全球经济大概增速是-4.9%，其中发达经济体大概是-8%，新兴经济体大概是-3%，这是全球经济1929年以来一次严重的衰退。我们国家今年第二季度增速是3.2%，是疫情发生以来第一个恢复增长的经济体，我们判断中国今年是全球唯一经济正增长的主要经济体。此次疫情对经济的影响与金融危机不同。一个经济体或者全球发生金融危机最根本的机理是经济体的内部结构出现失衡，需求大幅萎缩。以2008年全球金融危机为例，在金融危机发生后的几年之内，经济增长比趋势性增长水平要低。但疫情所导致的经济衰退跟经济危机明显不同，因为它首先是生产活动的中断，并抑制了消费以及投资的需求，因此它对经济的影响很大程度上取决于疫情及我们防控演进的过程。如果疫情控制得当，那么对经济活动抑制的持续时间就很短。比如中国，由于我们疫情控制得非常有效，我们在很短的时间把疫情就控制了，所以它表现为一个事件性的冲击。当然，它也可能在某一些领域产生深远的影响。如果疫情控制不是非常有效，持续的时间很长，并且如果这个病毒对人类的影响危害极其大，它也可能导致大面积的企业破产或员工失业，使得风险进一步扩散并引发大萧条。这是疫情跟一般经济危机所产生的不同影响。

从短期看，这次疫情对企业部门的冲击接近2008年的金融危机，我们当前要防范企业的破产潮风险。这次疫情发生以后，全世界所有的经济体都应对非常有效，采取了非常宽松的货币或财政政策，实行了必要的救助和需求托底，降低了全球陷入大衰退的概率。目前来看，企业部门受到的冲击绝对不亚于2008年的金融危机。以美国为例，美国申请破产的企业数量基本上接近金融危机峰值。也有一些知名的企业申请破产，零售、航空、旅游类行业压力更大。4月份以来，美国临时失业人数下降，但永久性失业人数持续上升，8月份达到340万人。从我国情况来看，二季度末，我国一些企业的资金周转压力比2008年期间还要大。现在在疫情常态化发展的背景下，如果疫苗的研制进展慢于预期，并且如果新冠病毒对人类的危害不减低的话，我们也需要警惕出现企业破产的增加、永久性失业的上升、预防性储蓄的增加、需求进一步回落的恶性循环。

此外，人口流动或聚集性活动在短时间内难以得到完全恢复。4月份以来，全球很多国家放松了疫情防控的措施，经济出现了一些改善迹象。在美国所有的经济部门中，受疫情影响最大的聚集性行业也在缓慢性恢复，这几个月基本上是震荡改善，但是和疫情前的水平还是有明显的差距。我国二季度进入疫情常态化防控阶段，居民的消费支出中，教育、娱乐、文化这样一些相关的服务增速相比一季度进一步回落。8月份以来，本土新增病例清零，商场的人流指标在逐步恢复，但社会零售品消费总额中，餐饮收入增长跟去年同期相比下降很大。总体来看，餐饮、酒店、旅游、航空等行业如要完全恢复到疫情前的水平，还需要一定的时间。

主要经济体应对疫情的政策在中期也有一些不确定性。疫情以来美国的居民消费好过预期，1-8月份商品零售总额有所增长，大概增长1%左右，很大程度上是美国财政支持的结果。我们看到，比如1-8月份美国的财政收入同比下降3%，但是财政支出却增长了60%，由此推断，美国整个的商品零售消费都是靠财政支持、靠发钱来支撑的，这样是无法长期持续下去。同时，这段时间流动性非常宽松，有可能导致未来通胀风险上升。到8月份美国、欧洲、日本、英国四家央行的资产负债表比年初扩张了6万亿美元。最近几个月，美国的广义货币增速超过20%，是“二战”以来的新高。短期内没有问题，因为疫情的影响，货币流动速度下降，通胀的压力并不明显，但未来疫情如得到逐步控制，一些防控措施逐步解除了以后，通胀风险存在上升可能。值得注意的是，美联储最近对货币政策框架进行调整，据以往经验，通胀目标到达2%，政策便开始调整。此次进行了一些修改，他们修订平均通胀目标为2%，这意味着在某一段时间之内，超过2%是允许的、是可能的。他为什么这么做呢？因为未来可能出现失业率仍然很高，但通胀率也很高的局面，所以美联储提早做了预防性的权衡。另外，金融市场的风险也在加剧，一方面美国大量的流动性，使得美国股市基本创了历史新高，但是实体经济的效果并不是很好，两者明显脱节。另一方面，全球流动性非常宽松，资本向新兴市场国家流动，过一段时间，如果宽松的货币政策转向或者退出的时候，一定会出现互相冲击。

从长期来看，疫情确实改变了人们生活和工作方式。一方面疫情加速全社会对互联网的拥抱。疫情发生前，人们生活的线上、企业经营的数字化已经成为整个社会的趋势。疫情作为一种催化剂起到加速作用，所以现在即使在我们国家疫情基本已经过去的情况下，远程办公、远程会议、线上教育、线上娱乐都出现了加快的趋势。另一方面，疫情也加速了人们对大健康的拥抱。今天全世界（包括中国）都出现了长寿化趋势，就是人口老龄化，人们的寿命逐渐变长，人类对医疗健康产业的需求不断增加。疫情更加深了人们对健康产业的认识，老百姓(79.480, 0.00, 0.00%)的健康意识迅速提升，在这一段时间大家对生物医药、健康保健等产业出现了前所未有的关注。疫情过后，部分受到抑制的聚集性行业（比如餐饮、旅游）可能得到恢复，但线上教育、远程办公等新型的工作和生活方式的兴起可能对相关产业产生深远的影响。有一点要特别提醒大家，这两件事情并非此消彼涨。例如，以前没有电话的时候见一个人必须跑去亲自见，现在有电话，很多事情可以通过电话解决，得出的结论不是人们见面的时间比以前更少了。我们发现互联网时代，人们不仅在网上的交流更加频繁，线下交流和见面也比以前更多。以前我要去见你的时候我事先通知你，可能无法通知到，我有时候想找你的时候不一定找得到，现在由于通讯非常发达，和他说我还是跟你见一面吧，有些事情单独聊聊。所以我发现这两件事情并不排斥，可能一方面线上能够替代一部分线下场景，但是也可能在很多的领域不仅不是替代，而且是相互促进的关系。

疫情成为我国外部环境变化的催化剂、加速器

另一方面，疫情加深了中美关系的裂痕。中美关系的裂痕并非因疫情而起，但因疫情深化。在疫情之前，2018年的时候，美国已经把中国视为主要竞争对手，在各个方面，特别是在贸易、科技领域开始遏制中国的发展。疫情发生以后，美国政府犯了一些错误，贻误战机、无视科学建议，导致疫情在美国大范围暴发或传染。但是他们为了转移国内的批评或者特朗普政府为了自己竞选的需要，就把责任推向了中国或者世卫组织，导致中美关系进一步恶化。双方在科技、金融、地缘政治、外交、军事等各个领域冲突和摩擦进一步加大。比如大家可以看到，最近有很多事情发生：台海问题、南海问题、香港问题，还有外交上休斯敦领馆事件、限制中国外交人员等等一系列的事件。

我们清楚地意识到，如今和改革开放前40年相比，外部环境发生了深刻的变化，疫情只是一个加速器。改革开放以来，中美关系一直跌宕起伏，但是总体上保持了非常稳定的发展势头。这也是我们国家过去40年社会经济发展的一个非常有利的条件。最早在改革开放初期的时候，我们国家抓住了美苏“冷战”的机会，又抓住了全球产业链转移、反恐、金融危机这样一系列战略机遇，使得我们迅速地发展和崛起，并融入到全球化的格局里。实际上中美关系在这个过程中一直是跌宕起伏的，比如上世纪90年代苏联解体以后，美国就把中国定义为准对手，1995年的时候就出现了美国给李登辉发放签证，1996年又出现台海危机，1999年又炸了我们国家大使馆，2001年出现了南海撞机。在小布什执政期间，在2000年的时候就称中国为战略竞争对手，但是出现了“9.11事件”，于是美国把恐怖主义列为头号任务，所以放弃了对中国的打压。后来反恐过去一段时间后美国又把中国作为潜在竞争对手，但刚好又出现金融危机，这个时候美国需要跟中国一起共同对抗金融危机，所以给中国带来了战略机遇。今天还有没有这样的机会呢？我们不知道。

从中短期来看，美国全面遏制会影响中国的科技产业链和供应链的稳定，这一点我们要非常清楚。美国对我国遏制的话，对我国的科技产业、供应链将会产生一些危害，所以我们现在的想法是进行国产替代。但是这种影响将持续一段时间或者并不是很短，也不是一两年就能够完全形成进口替代。因为在很多的领域，比如集成电路、大飞机、机器人(15.170, 0.00, 0.00%)、云计算、智能手机等，我国仍然是高度依赖国际产业链。比如说，美国就利用芯片对我国实行压制，遏制我国的科技企业，像华为、中芯国际(58.210, 0.00, 0.00%)等等。我国在信息通信产业里面有一些已经开始比较先进，但是一些领域我们从事的可能是低附加值、可替代性强的环节，有一定的策略性，我们要清楚地认识到这一点。另外一方面，我们国家也在很多领域已经占领了市场占有率或自主性很强，比如光伏、高铁等领域在我们中国市场占有率就非常高，并且自主性很强。但是这些产业并不是别人没有我们才有的高精尖行业。这些领域我们觉得我们先进，但是跟美国形成不了制衡，所以我们一定要清醒地认识到这一点。

我们将这行业进一步划分，我们国家有一些行业，比如在国际的投入产出表的测算中，计算机、电子光学产品制造、化学制造、机械制造、电器设备、汽车制造这些行业对美国的依赖性很高。另外像食品饮料、烟草、化工、制造、计算机、电子光学制造、建筑业、机械制造设备这些行业对美国的供应链依赖也是比较多的。也有个别产业，比如机械设备制造或计算机光学产品的制造，无论在供需两个方面，对美国的依赖性都是非常强的。

还有一点，我们特别讲到，美国对我们的遏制，它会影响到中国潜在的经济增长，对我们全要素劳动生产率的影响非常大。我们根据相关的理论研究的成果的测算，中国2009年以来，我们的TFP（全要素生产率）的提升，可以用60%的跨境投资来进行解释，这些年全要素劳动生产率的60%提升来源于我们对境外的投资以及境外对中国的投资所产生的技术进步。我们的GDP增长中有接近1/4（22.5%）可以用跨境投资解释。所以美国对中国在高科技领域的封锁，以及在投资上对我们的封锁，有可能影响到中国潜在的经济增长，主要是对全要素劳动生产率的影响，这点我们必须清醒地认识到。

面对这种环境，党中央提出，要以推动国内大循环为主体，国内国际双循环的这样一种新的发展格局。我们认为这是一种战略选择，这是没有办法的战略选择。实际上我们国家在金融危机以前，在货物贸易领域，对外依存度是非常高的，我们的贸易总额占GDP的比重一度超过60%，经常账户顺差也占到GDP的10%。但金融危机以来，我们国家逐步转变为以国内大循环为主体，目前货物贸易量GDP占比已经下降到32%，经常账户顺差也只占到GDP的不到1%。但我们一定要意识到，作为“世界工厂”，我们存在大规模的外向型经济，外需对中国经济增长和就业的稳定有非常重要的作用，我们任何时候不能放弃我们的贸易，后面我还会提到这个问题。

关于中美关系几个关键问题的判断

现在大家提出几个很担心的问题：中美会不会完全脱钩？或者更进一步美国希望的中国跟全世界进行脱钩。

有人提出来未来一段时间中国和美国会形成世界上两套不同的科技体系，我觉得概率是非常低的，为什么？一方面，今天已经跟美苏“冷战”的时代大不一样了，当时美苏两个阵营之所以形成“冷战”的根本原因，是他们两个经济体互不来往。今天全球经济深度融合，任何一个跨国企业、任何一个产品几乎都是全球配置，比如一个手机一部分是在中国制造的，一部分在印度，一部分在东南亚，企业很清楚，产品的部件在哪里生产成本最低它就到哪里生产，形成全球配置，几乎任何一个产品都是全球配置的。全球的分工促进了整个效率的提升，使得成本大幅下降。如果是两套系统，一定会违反经济规律，企业是以追求利润和效率为本质，特别是资本主义国家，以美国为代表的西方资本主义国家，他们的资本是追求效率和利润的，如果出现两套系统，那么最后市场的力量一定是优胜劣汰，最后实现统一。比如历史上3G有三个标准，2G有四个标准，但是5G只有一个标准，在互联网和信息高效传输的时代，即使初始的时候做两套标准，最后一定是殊途同归，形成一个平衡的生态，有可能有差别，但是没有绝对差别，效率或成本不好的那条路径一定会被淘汰。以芯片产业为例，全球高端的半导体产业链是深度融合的，很少有国家完全自己能够独立发展，大家都只布局半导体的某些制造环节，比如我们国家在上游软件、材料、设备领域几乎是空白，尽管未来我们在这些领域会加大科技攻关，但是完全形成一套独立的科技路径很困难，本身就是全球产业链中的一个环节，如果建立一套独立的系统是不可能运行的，这是非常简单的道理。

现在大家特别害怕美国对我们进行全面的金融制裁，因为全世界是以美元为主体的结算体系，我们在全球贸易中本质上是以美元为中介，比如人民币很可能是通过美元再换成其他的币种。但是中国经济体量以及在全球贸易体系中的地位非常重要，美国可以把伊朗，可以把一个很小的国家踢出全球的清算体系，但是他很难把中国踢出去，因为中国跨境支付的百分之六七十是以美元计算的，你要是把中国踢出去，我们和全球100多个国家都是第一大货物贸易国，踢出去不光影响到我国，也影响到我们的对手，影响到世界上绝大部分主要国家。如果你真把我们踢出去了，怎么办？我们以支付宝为例，支付宝为什么能够在中国盛行？根本的原因是有支付场景，它最主要、最核心是有淘宝和天猫，有支付场景。支付宝说我不允许淘宝和天猫使用支付宝，支付宝不就垮了吗？中国是全球第一大货物贸易国，在全球进出口贸易中排第一，进口第一，出口第二。说穿了，我们的支付场景是最大的。现在中国不是一个小国家，不是一个封闭的国家，我们和全球主要国家都有贸易往来，即使美国下狠心，就是把中国的金融全部切断，切断以后怎么办？一下子中国可能非常困难，全世界也都会骂美国，但是骂没用，假如美国真这么做了，但是迫使我们国家和其他各国国家实行双边贸易交换。我们就是不用美元，比如用欧元、日元进行双边交易，时间久了我们也把美元排除出我们的支付体系，所以我觉得美国很难，以上是第一方面，因为中国的贸易地位太高。第二方面，欧洲在SWIFT系统中占70%的董事席位，欧洲和美国之间有斗争、有合作，他们利益不完全一致，完全把中国踢除出去还是非常困难，所以说全面性的金融脱钩是非常困难的。当然，我们不排除美国使坏，对中国某一个核心的商业银行进行封锁，这对我们的打击也是非常大的，我们要意识到这一点。

完全脱钩不现实。完全脱钩需要全部西方国家和中国脱钩，中美互征关税，对欧洲和日本在中国企业的影响是非常小的，我们还看了一些调查，对美国的在华企业有一定的影响。中国的欧盟商会和日本的贸易振兴机构开展了一个调查，80%的日本在华企业以及60%以上的欧盟在华企业并没有受到中美“贸易战”的影响。所以日本和欧洲在华企业迁出去的概率非常低。美国的在华企业受到一些影响，但是美国直接在中国的FDI中比例很低，还不到10%。此外，我们发现美国在华的企业主要是以服务中国市场为主体，并不是在中国制造以后卖到全世界，美国在华企业80%的产品是供给中国本地市场，只有20%是外销，要是把企业迁走等于把中国市场放弃，所以我们觉得全球企业或者美国的企业从中国搬出去实现脱钩有一定的难度。

还有一点， 2018年“贸易战”以来中国对美国的出口是减少了，但我们出口的增速是保持平稳的。2019年我们的货物贸易出口在全球的份额中不降反升，从12.8%上升至13.2%。今年上半年尽管受到疫情的影响，但我们的份额还是进一步提高至13.7%，是过去几年最高。二季度更是达到了16.7%，这里面有一些特殊的影响，可能与疫情，比如防疫物资，以及我们的经济结构有关。“贸易战”以来，中国对美国出口减少，但对其他地区的出口增加，这说明一个什么问题？说明全球供应链或产业链有一定的弹性，它一定程度上吸收了关税的影响。这是从贸易来看。

再者，我们看看中美“贸易战”以来对外直接投资（FDI）。中美“贸易战”以来，很多企业自主地就会进行产业布局的调整，避免关税的影响，比如中国对越南等国的投资就升温了，2019年中国大陆和中国香港对越南的投资增速都非常快，甚至达到三位数，但是总体的规模还是很小，因为基数小，没有产生明显的影响。另外一方面流到中国的FDI并没有减少，2018、2019年商务部口径显示，实际利用外资额在1300亿美元以上，今年上半年受到疫情的影响，利用外资是减少只有678亿美元，但是到二季度就很快转正了。“贸易战”以来，中国对外投资没有出现明显的增加，我们2019年非金融类对外直接投资是1106亿美元，比上半年还有小幅的回落，比如我们对越南、对其他国家投资热情上升，但是整体的海外投资并未出现明显的增长，这是一个实际的实证。

这是我们简单地讲了一下疫情时代的风险和挑战。

第二部分

下阶段宏观经济形势展望

我们基本判断，整个经济是继续修复，但较难回到疫情前水平。我们判断下半年经济增长的中枢在5%附近，疫情前基本上到6%，如果疫情不发生，我们当时判断今年大概经济增长的中枢应该在6%附近。分项来看，出口预计中枢在5-10%，高于上半年，因为全球贸易在逐步恢复，疫情导致的需求结构的变化对中国的出口份额是提升的；再一个我们发现建筑业的投资是平稳的；还有制造业的投资在修复，有很多相关的微观指标和先行指标，比如机床的产量、工业机器人的产量、进口的通用设备，这些指标显示制造业投资在逐步修复。还有一点消费修复可能是受到居民收入和就业的压制，不会太好。第一方面我们觉得经济或继续修复，另外我们觉得中位数很难回到疫情前的水平。

我们下面分开来看一下。

（一）疫情出现二次升温，但是我们发现二次升温并没有阻断全球的复苏，我们看了一下欧美高频的碳排放强度，说明经济活动的热度。在全球疫情二次升高的时候（5月-8月），宏观经济延续复苏趋势。花旗经济意外指数显示，中、美、欧三个经济体在疫情后的恢复阶段，经济整体是超预期的。9月上旬，中港协监测的8个枢纽港口的集装箱的吞吐量同比增长7.4%，比前期加快4.7个百分点，外贸同比增长6.3%，内贸同比增长10.7%，增速都在加速，这是我们看到的情况。

（二）8月份的数据出来非常漂亮，以美元计价出口增长9.5%，比市场预期的都要好，1-7月累计是-2.3%，随着整个欧美西方世界的社会解封，贸易量出现反弹，8月份全球的出口金额已经大概反弹到-8%，中国出口增速比前几个月高很多，但是超过全球增速的幅度慢慢地在缩小。这次疫情导致的需求结构对中国的出口是非常有利的。我们刚才讲了，疫情下计算机、手机这样一些远程工具需求增加了，汽车能源出行需求下降了，刚好在我们产业结构里，在前面的一部分是我们的强项，后面一部分并不是我们的强项，是我们出口劣势，所以中国的出口有一部分是疫情导致的结构性变化。中国在全球出口中的份额是提升的，反映了替代效应，其他疫情严重国家的生产有一部分没有恢复。所以考虑到全球的复苏在持续，海外仍然存在供需缺口，所以我们下半年出口的增速会有所攀升，我们判断在5-10%这个区间。

此外国内的情况，大家看到前一段时间建筑业受到影响，主要是南方地区长江流域大规模的降雨，降雨导致室外作业停止。这段时间降雨离开长江流域了，所以建筑业的室外作业重新升温。像水泥的出货率高于去年同期。不是室外的作业需求一直是强劲的，5月初以来，像玻璃的价格持续上行，库存也是下降的，反映了需求端的高景气度，300城市的商业服务用地成交建筑面积同比是增长的，这是一个先行指标，要建筑先得买地，预示着未来几个月的建筑活动肯定不会太弱，这是我们的一个判断。

8月份我们看到一个可喜的现象，就是制造业投资在转正，我们讲很多的中微观指标回升强劲，8月份制造业投资同比增长5%，是疫情发生以来，今年2月份以来首次转正。一些先行指标，比如机电产品、金属加工机床的进口、工业机器人、发电设备等等，这些先行指标我们明显地看到在回升。还有长江商学院做的一个BCI融资环境指数，投资前瞻指数都在持续回升，工业用地的成交、厂库房的竣工面积都在回升。

同时服务业就业恢复比较缓慢。一是聚集性的行业恢复存在困难，导致了很多的就业问题，包括薪资问题，即使上班的人工资也不会太高，对整个消费形成了压制。当前肯定是就业形势不乐观。8月底，城镇新增就业人数大概同比去年处在-20%的低位，非制造业的PMI就业指数也处于比较低的水平。CPI中房租价格，截至8月仍然是下滑的，反映了居民就业和收入情况不是太好的局面，所以整个消费的回升将受到就业和收入的压制。

我们总结一下：1．出口或地产两个基本盘是有韧性的。2．回补性的需求或基建提供了向上的动能，景气度扩散从前期偏弱的制造业行业开始扩散到前一段时间不太好的制造业投资，经济的复苏有持续性。但是我们要看到聚集性行业偏弱，居民的消费意愿承压，对后期的增长造成压力。自上而下，我们看到二次疫情对全球经济没有产生中断，包括上半年，广义的财政支出，前一段时间比较慢，下半年不会太慢。政府发债的节奏预示着下半年社融的增量不会太低，这是从自上而下来看。从自下而上来看，建筑业、制造业、还包括电子产业链、汽车产业链，汽车产业链这段时间也在启动，还有家电产业链，当然有一些负面的影响，一个是服务业恢复比较慢，还有一点就是中美关系，中美关系是一个影响经济的负变量。所以总体我们得到一个结论，下半年整个经济是延续复苏的势态，但是斜率在放缓，中枢承压。以上是我们从短期的角度看今年下半年的宏观经济的情况。

第三部分

中国中长期经济结构特征

改革开放40年，中国过去的增长主要驱动力一是全球化、对外贸易和出口经济，另外是城镇化、工业化。城镇化和工业化是孪生兄弟，实现了中国经济的高速增长。这样一种增长方式肯定比较多地依赖于投资拉动，促进了地产、基建及传统周期行业的长足发展。城市化就要修马路、修机场，就会带动钢材、水泥、木材等等的发展。今天是一个高质量的发展模式，所以经济的主要动能应该来自于技术进步、效率提升和结构优化，产业结构上可能服务业主导，需求结构上消费主导，要素结构上是全要素劳动生产率贡献上升，应该是未来发展变化。经济走向高质量发展，进入消费时代、长寿时代。什么是长寿时代？这是最近我们泰康保险集团董事长陈东升提出的概念，他说到两个概念，第一个是人的寿命在延长；第二个是人的年龄到一定程度之后都会有疾病，带病生存。第三就是人才红利，我们中国人口总数和劳动力人口的红利在逐步消失，但是我们人才的红利才开始；还有进口替代和产业升级时代，构成了中国经济增长的中长期结构性特征。

首先，消费升级一定推动产业结构的升级。发达国家经验显示，居民的边际消费随着收入的增长会逐步下降，但是到一定程度就开始上升，这个拐点在什么时候呢？大约是人均10000美元的GDP，刚好中国就是这个阶段，我们就是人均GDP10000美元这样一个阶段，刚好到这个拐点。居民收入的持续增长，以及日益壮大的中产阶级，高速发展的电子商务业态，个性化、差异化、多样消费的崛起，可能驱动中国消费升级。消费在中国经济的比重持续提升，消费结构出现了一系列的变化：我们以前是生存型的消费，现在我们向发展型消费转变；消费的形态也由商品型消费向服务型消费转变；过去的消费品质是数量型，现在是追求健康、体验、品质的质量型消费。在这样一个背景下，消费、教育、文化、娱乐、信息技术等产业会迎来一个发展机遇。

第二个是长寿时代，我们不提老龄化，当然长寿时代有一个特征，它确实包含着老龄化的特征。2019年65岁以上人口占比12.6%，我们应该是2002年，65岁老龄化人口就到7%，现在我们的阶段是介于老龄化和深度老龄化之间的阶段，但是中国变老的速度比世界其他国家都快。比如从老龄到深度老龄德国用了40年，日本用了24年，中国估计22年，从深度老龄化到超级老龄化（65岁以上人口到20%），德国用了36年，日本用了21年，中国只需要10年。我们估计2025年到深度老龄化，2035年进入超级老龄。所以在这样一个特征下，我们说长寿时代人的寿命又长，年纪又大，病又多。医学统计里面有一个数据，我没太去验证，大概就是说一个人的医疗费用的80%是在死亡的最后两年花出去。他前面活的所有年份，比如活90岁，前面88年可能用不到20%的医药费，后面用了他80%的医药费。长寿时代，医疗、养老等大健康产业将成为支柱型产业，这就导致了保险、文化娱乐等产业获得较大的发展。以日本为例，日本是一个现成的例子，进入深度老龄化以后，从1997年到现在，它的健康产业实际增速是2.3%，大家看着2.3%不高，但却是GDP增速的3.2倍，因为这一段时间日本GDP增速特别低，1995年以来，日本股市中医疗机械相关的精密仪器和医药行业的涨幅是前两位。我们在A股中也发现消费、医疗、科技也是近年来十倍股最集中的行业，这是一个有力的力证。

此外，中国研发人才，工程师的红利为我们国家的产业发展打下坚实的基础。人口抚养比在2011年前后出现拐点，劳动年龄人口增速在2014年就由正转负，意味着我们的人口红利在逐步消退，未来的5-7年是一个平稳阶段，并不会明显下降。过去20年，中国累计培养了9000万大学生，660万研究生，大学专科以上的学历人口接近2亿，超越了美国，是全球之冠。同时我们这些年的科研人才也快速积累，我们自然科学与工程的博士人数在世界排第二，科研人数在全球排第一，这是2016年的数据。

所以美国对华科技遏制不断升级，对我们确实在未来一段时间产生非常大的负面冲击，但是也导致了我们提出自主可控的诉求，无论是国产替代、科研投入和产业升级等一些相关的领域，比如芯片、机器人肯定是未来高速成长的。在产业的出口替代方面，大企业的行为比国家政策还管用，比如说华为，它现在由于受到美国的遏制，就有很强的动力扶持它产业链上的很多相关企业，很多是中小企业，这比国家政策管用得多。二季度以来，我国高科技产业增加值同比增速恢复到疫情前接近两位数的增长水平，明显快于整个工业增加值累计同比的增速，这也是一个力证。

同时我们认识到中国的制造业是有长期竞争力的，除了中国的要素成本的优势以外，中国有完备的产业链配套体系，这一点非常重要。按照联合国产业分类，有41个工业大类，207个工业中类，666个工业小类，这些门类无论是大中小门类齐全的国家只有中国，中国的这种产业配套体系至关重要。第二中国本身就是一个巨大市场，经过改革开放40年，我们已经是世界上第二大经济体，我们的产业体量已经非常大。比如我们的工业产值占到全球的30%，我们是响当当的“世界工厂”。比如手机、计算机占到全球的90%产量，家电占到56%，粗钢占到50%，汽车占到30%，新能源汽车也占比很大，超过50%。此外，中国有专业化的优势，比如电动汽车特斯拉在上海，特斯拉国产配套率达到百分之七八十，特斯拉Model3单位成本比海外要低50%左右。再一个中国有很好的基础设施条件，比如高速公路、铁路，我们全世界公路里程是第一，高速公路里程是第一，高铁也是全球第一。比如我们的互联网渗透率超过60%，5G是世界领先，所以形成了中国的高效低成本，中国建成了高效低成本的快递物流业，这是其他国家没有的。相对来说，与德国、日本等发达国家或者与越南、印度等新兴国家相比，中国制造业在效率、成本方面相对均衡。比我先进的，我比你便宜，你比我便宜的，我比你好，基本上形成这样一个格局。比如对电子产业链、汽车产业链、对劳动技术要求高的产业尤其具有竞争力，中国现在形成了很好的产业功能。

还有中国的制度文化和人才，中国的产业工人非常勤奋、聪明，又具有灵活性和组织性。美国人没中国人听话，中国人对财富的追求超过世界上任何国家，整个中华民族勤劳、勇敢、追求财富，形成了我们最和平的文化。在产业竞争领域，中国人又聪明又勤奋，美国人8小时，我工作12小时，我星期六(22.380, 0.00, 0.00%)还工作，他怎么比得过我？比如说我们从事金融行业，我就希望金融行业开放，开放不怕，外国公司在中国雇的人，我们不好说，他只要到中国来，他有先进的地方我就可以学，我又比他勤奋，我怎么不能赶上他？所以这是中国无论在制造业还是其他行业最核心的竞争力源泉，我觉得比其他前面所说的所有事情都重要。

我们举一个案例，中国光伏产业涉及到新能源，过去10年中国的成本降低了90%，把所有的竞争对手全部甩开。2012年的时候，欧美对中国实行反倾销，推动反倾销的企业、提起诉讼的企业、要求政府对中国实行贸易壁垒的企业今天都不存在了，我们的成本降低了90%。我看了一个数据，不一定很准确，他们的成本大概只降低了30%左右，他怎么跟我们竞争？他经过这么多年的发展，过去这十年，他怎么拼得过我们？他提高关税，对我们进行贸易制裁，最后的结果呢？我们把光伏分成四个领域，硅料、硅片、电池、组件，今天中国在世界上在这四个领域最低的份额都有百分之五六十，高的90%的市场份额。中国人勤劳勇敢，不断有人制造，另外一家也制造，比你还便宜，而且这几年中国由于有这么多技术人员诞生、工程师诞生，技术质量也在提高，性能也在提高，成本在下降。

还有一点中国很独特，我们的人口基数以及中等富裕程度，产生了世界上独一无二的创新土壤，这是世界上没有的。美国比中国富，但是人口比我们少；印度人口和我们的人口差不多，但比我们穷。由于我们的人口基数以及中等富裕程度，它产生了一个巨大的市场容量和不断升级的消费需求，对科技创新的产品是一个巨大的催化剂，规模效益加上单位使用成本降低，这样一种商业模式在世界上其他地方是不可能存在的。比如中国网购的渗透率太高了，促进快递业的发展。比如拼多多这样的商业模式只有在中国才可行，世界上其他国家不可能产生拼多多。同时这样一种独特的模式，包括中国快递业也只有在中国有，在世界上很难产生这样的行业。今天中国庞大的市场容量或频繁的交易行为，为大数据以及人工智能提供了沃土，叠加我们大量的高素质人才，中国有望在这些领域建立自己的优势。

这是讲中国经济的特征。前面讲了疫情时代的风险和挑战，讲了短期的下半年的宏观经济展望，以及中长期中国经济的特征。我们要回到最终的题目就是后疫情时代的资产配置。

第四部分

后疫情时代资产配置策略

固定收益

我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判，这是我们做固定收益的一个锚，或者是基石。

首先我们讲到一点，中国经济的名义经济增长和利率的走势是高度相关的，在全世界都是这样的，利率的走势是跟名义经济增长高度相关的。中国经济结构很清楚，由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展，所以我们经济结构是清楚的。这样就会对债券的利率中枢和利率的上行高点形成压制，这是我们的第一个判断，后面我会更详细地讲。二是，经济的结构决定了融资结构。过去40年发展，经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征，出现了很多依赖于债务融资的行业（比如地产、基建投资），还有一些类似的回报稳定的成熟性行业，它的增速是下降的，我们从过去高速增长变成今天的高质量中速增长这样一个阶段。但是现在又产生了很多新兴制造业投资和新型产业，这些产业跟过去的产业是有本质区别的，比如说芯片或者很多中小企业等等这样一些产业，这些产业的投资特点是依赖于内生型的融资和股权投资的。一个新型产业，而且科技含量很高的产业，它早期的稳定性是很差的。资本投到一个企业以后，这个企业很可能破产，有些企业成长为大企业，你早期是不知道的。对这些不稳定的企业很难去做债务型投资：你借钱给他，如果他亏损和破产了，你血本无归；但是他赚了很多钱，他发展很大，你得不到回报，所以他更适合于股权的融资，不适合于债务和固定收益类的融资。少数困境型的融资以外，债权型融资主要适合于成熟型行业。今天这些成熟型行业的资本回报率（如地产、基建）是在下降的，它就一定导致债务融资利率上限下降。第二个就是这是整个利率向下的驱动力。

同时我们发现两个向上的驱动力：第一个是人口抚养比的上升或者是人口老龄化，导致了宏观储蓄率是下降的，说穿了，人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱是前面存的钱。所以他会导致净储蓄率下降。它的直接表现为经常账户占GDP的比重是趋于回落的，这又对利率的底部形成很强的支撑。二是，利率市场化。我们过去，不仅是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体是差异很小的，所以在利率市场化过程中，这样一个缺口会缩窄，对利率形成支持。所以我们基本的框架就是这么一个框架。

经济增长水平和结构决定了融资利率，所以名义GDP的增长跟利率走势是高度相关的，伴随着中国经济的减速，对利率形成压制，我们刚才说到过这一点。第二个就是经济结构，从需求来讲，因为伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资的需求是回落的，制造业、新基建更多地依赖于股权融资，对债务资本的依赖下降。从产业结构来讲，新型产业处于初期阶段，成长空间大，盈利不稳定，刚才讲了，更多地形成股权融资的需求，另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向，这些行业更多的集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等固定资产，因此没有办法大量依赖于债权投资。这一点我们必须非常清晰，就今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

我们讲债权融资主要是融给那些成熟的行业，成熟行业的回报就形成了你的上限，因为没有人说没有投资回报我去做投资，投资回报只有6%，我去借钱7%，除非开始就没准备还钱或者准备骗你的钱，当然少数时候会是这样。少数时候处于困境，这个阶段就是缺钱，时间很短。正常的有一定期限的融资第一个就是有稳定回报的行业我才借钱给他。第二个，你的投资回报一定高于我的债权融资成本，所以我们很清楚对这些行业形成了一个压制，这些行业的收益率在下降，地产、基建等等，这样一些稳定行业。

另外我们知道，利率本质是什么？就是资本的价格，一方面是需求，需求主要是什么？投资，你要投资就要有钱，要钱的话，如果我自己的资本金不够，就要去借钱，形成债务融资，另外一方面有供给，供给是什么？实际上是储蓄结余，我个人赚的钱除了使用以外，剩下的一部分钱我可以直接通过债务融资工具或者间接地通过银行去借给需要钱的人或者是企业。对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差，经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构，我们刚才讲了，如果都是老年人，储蓄会下降，只有挣钱的人才有多余的钱。一个没有收入只有支出的人是不可能有储蓄的，所以随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的。相应的一些主要的配置机构，像保险公司的资金来源也慢慢地会下降。所以支付压力又提升，很多老龄化以后都要用钱，从而对利率形成向上的推力。2019年到2023年适龄人口在下降，最近5年下降的速度会比较慢，这个影响就不是太大。

中国利率市场化没有完成，利率体系的中枢和名义GDP之间有一定的缺口。我们利率体系的中枢，我们讲利率一般都是用无风险利率，就是十年期国债作为一个基准，它跟名义GDP有一个系统性的缺口，反映整个发展中国家（包括中国）金融抑制，利率市场化在逐步完成的时候，国债的收益率中枢和名义GDP会趋向一致，这是美国和日本等一些成熟的发达国家已经发生的过程。随着我们国家利率市场化的推进，我们十年期的国债与名义GDP的缺口在缩小。2012年和2013年利率市场化改革，以这个时候为界，前面这个缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名义GDP，实行利率化改革以后，逐步收窄到5%，随着未来一段时间利率市场化继续的推进，对利率的底部形成一个支持。还有一点，中国的债券市场，特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁？第一大买家是商业银行，绝对的主力，我们讲配置数，不是讲短期投资的情况。其次是保险公司，其他的都是短期的投资者，他们并不关注长期的无风险利率，比如十年期国债、二十年国债、三十年国债产生需求，像市场上基金公司的债券投资。所以银行本身的行为就决定利率的底部。银行的钱是储蓄来的，要看银行储蓄的成本在哪里，它吸储的成本在哪里？老百姓储蓄的钱去买国债，不能让他亏钱，这是一个基本点。在今天中国银行(3.230, 0.00, 0.00%)（维权）的负债成本要调下来很困难，这次疫情是下降贷款利率，没有说动存款利率，即使要动也不可能大规模动，因为这影响到老百姓的收入，还有商业银行的竞争。因为现在已经利率市场化了，有一定的市场化，不是完全市场化，如果降低的话，有些银行不降，有一定波动空间，储蓄就往他那儿流了。看上市银行的负债成本，大概处于2-3%之间，平均的吸储成本，上市的商业银行，加权的成本是2.1%。过去的历史经验来看，十年期的国债利率与银行的成本之间一般至少有50个基点的利差，说穿了我的成本在这里，我还有很多其他的要求在里面，吸储成本，我自己还有房子，还有其他的人工成本等等这样一些东西，大概有50个基点的差异。所以我们算下来十年期的国债的底部利率应该在2.5%附近。根据这样推断，今年疫情最严重的时候利率降到2.48%，当时我们就判断2.5%附近或者今年2.48%，在未来的几年都是利率的底部，我当时在有些场合也进行过讨论。

还有一点就是未来几年有一些风险因素。固定收益方面，我们刚才讲长期通胀的不确定性在明显上升。首先为了应对疫情，发达经济体采取了超级宽松的货币政策，货币供应量快速攀升。疫情期间活动受限，疫情过后经济要逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收就会产生通胀压力。第二个问题是我们前些年之所以成本大幅下降，生产效率提升，与全球化有极大的关系，一个跨国企业，甚至一个复杂一点的产品，它都是全球配置的，一个手机一块部件如果在哪一个地方生产最低一定在这个地方生产。但是现在美国搞逆全球化，逆全球化的结果一定会导致成本的上升。另外一个问题就是疫情，疫情也反映了全球过程中确实有一些问题，早期中国发生疫情的时候，在中国生产的部件就过不去了，这就发现，你完全最优配置也有问题，有可能把供应链的长度适当减短，这样也会提升成本，应付类似于疫情这种突发事件，也会推升成本。所以现在逆全球化所产生的成本上升以及在疫情期间发达经济体的超级宽松的货币政策已经给未来通货膨胀的风险留下了埋伏，将来事后演变当然有很多的变量，不一定出现上述情况，但是存在这样的风险。

权益投资

从权益方面看，2018年中美贸易出现冲突，2019年对我们的科技开始遏制，又出现了香港骚乱，2020年出现了新冠疫情，目前国际形势非常严峻，但是我们的外资流入非常稳定，没有受到太大的影响。研究员告诉我一个令我非常吃惊的数据：MSCI WORLD指数所有的成分股中，我们根据三条标准筛选：第一个标准，一家上市公司的市值在50-1000亿美元之间，太大的我不管了，太小的我不管了，就是中间带；第二个就是相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等等；第三个是复合的收入和增速在10%以上。满足这三个条件的成分股中，58%是中国公司，18%是美国公司，其他地区公司占24%，说明什么问题？最好的投资机会在中国公司。

大家提出一个问题，中国经济转型增速下降，传统产业的增长速度受到一定压力，但是是不是这些行业完全没有投资价值？不一定，第一个是行业的集中度在提升。第二个是业务转型可能带来一些新的经济增长点，比如商业银行是传统产业，因为它是做贷款的，贷款的固定收益这些东西在下降，它本身债务在下降，债务的利息在下降。但是它也有一些新的产业，比如说它现在做资管，资管的利润、毛利率比贷款要低，但是它是新兴产业在增长。第三个就是存量资产的经营提升，比如地产开发量下降，但是存量的物业管理在加大，所以现在物业管理的市场增长得非常好。再一个就是板块内部，一个大板块可能是下降的，但是板块里面有一部分产业在增长，我们待会儿简单举一些例子。

第一个谈地产，主力的置业人口见顶回落，劳动力人口在下降，所以只有这些年轻人要结婚，他在工作才去买房。城镇化的进程在放缓，房地产投资的拐点肯定在形成，这是毫无疑问的，大概最高峰的时候是17亿平米。但是我们还有其它几个因素，一个是人均住宅面积要提升，原来一家三口住120平方米，现在要住240平方米，经济条件改善一点。再就是有些房子旧了要拆迁。此外家庭小型化，现在有些年轻人一个人居住，同样也要一套房子。所以首先我们看新增的城镇人口，尽管城镇化的速度在放慢，但是城镇化还在继续，只是增长的速度比前些年慢，这个地方大概每年增量要四五亿平米，这是一个刚性的需求。第二是家庭小型化，户均的套数接近饱和，但是套均面积在增加，这部分对应每年有五六亿平米的需求，此外旧房改造大概也有两亿平米的需求。加在一起有12-13亿。中国这样一个经济体，即使住房最高峰的时期过去，但我们的刚性需求也还是有很大的量。大概在五六年以前，当时我们就思考这样的问题，尽管地产的需求下降，但行业的集中度会上升，如果投资的企业是排名前20的地产企业，很可能该类企业每年的销售量和销售面积不降反增。中国的地产企业太多，排名靠后的一些企业可能消失或者是市场占有率下降，而头部的地产企业仍有大量存量的房子，很多是自己的物业管理公司，所以他的物业管理还在往上涨。

第二是消费升级浪潮下的消费产业，比如在消费升级下，一是渗透率在提高，有一些存量产品的更新换代。比如家电，家电本质上跟地产是相关的，比如你买了房子之后就会买家电。随着地产的逐步下降，家电的需求也是下降的，但是这里面也有一个问题，比如原来的空调可能没有现在新的空调好，我可能要换一个空调，原来我可能每间房一个空调，我现在想买一个家庭中央空调，原来家里四间房，客厅加三间房可能要四个空调，可能现在一个新的空调比原来的四个空调价格更高，更智能化、高端化。还可以拓展海外市场可以卖到印度、东南亚等国家。另外一方面，比如汽车消费和服务业消费我们的渗透率比发达国家低，这些产业我们还有很强的增长空间。所以在这种消费升级的趋势下具有技术品牌、规模优势的龙头企业，可在产品升级换代中提升市场份额，进一步巩固市场地位。同时随着个性化、多样化消费需求兴起，又给很多的长尾产品提出了高质量的生存空间，并且可能针对某些特定的人群制造特殊产品。这些产品也有空间。

以家电行业为例，增长来自传统品类（比如空调、抽油烟机）渗透率提升，新产品（比如洗碗机、小家电）要扩容，存量的产品要更新换代（比如冰箱、洗衣机就是十年），产品的能效、智能化升级，这都为中国的家电产业、传统产业提供了空间。还有海外开拓市场。将来家电行业还能维持一定的正增长，当然这个增长不一定太高，但是可以叠加，大概这个产业是个位数的增长。

还有一块就是权益投资里面的疫情和长寿时代下的医药产业。未来人的寿命越来越长，现在的人口学研究表明，每隔十年人口的寿命增长2-3年。第二，人到一定年龄以后，总有毛病。一个机器时间用长了，如果不报废，总会有一两个零件出问题。家里自行车骑久了以后要么铃铛有问题，要么踏板有问题，最次也是油漆掉了。所以医药板块是未来增长最快的领域之一，它的主要逻辑在于产品的升级以及需求端的不断增长。从供给来讲，2017年医药研发投入维持在20%以上的增速，是全球平均水平的数倍。中国医药(15.230, 0.00, 0.00%)研发投入占全球的比重从目前的12%左右，估计提升到2023年的23%。另外成本优势、高端人才的积累、监管日益国际化的结果以及巨大的市场因素，将吸引这个产业技术向中国转移。需求端，中国长寿时代老龄化的提速，药品和医疗服务有巨大的增长空间。未来在各个子板块，包括器械、创新药、开发生产的外包、CRO、CDMO、特色原料药以及民营医疗服务领域都会有20%以上的增速。仿制药、医药批发企业这样一些行业可能受到采购政策的影响，受到一定的压力。所以我们判断医疗服务业25%以上的增长，特色原料药20%以上的增长，零售药店20%以上的增长，CDMO有25%以上的增长，器械有20%以上的增长，创新药有50%以上的增长。

第三是国产替代，华为事件加速了国产替代的进程。现在全社会已经形成共识，关键技术领域比较自主可控，所以在很多的创新领域：第一方面美国遏制中国是形成了共识我必须这么做，第二个是有大型的企业，关键的企业会帮助很多的供应链做这件事情。比如说TMT中的应用软件，政府对基础软件的自主可控需求的增长，有望在党政、金融机构实现国产替代。比如说TMT里面的半导体产业，未来芯片产业链的国产替代率可能是一个投资主线。还有国产的电子产业链，还有高端装备制造的工业自动化，还有先进制造业的专用设备，我们在可见的将来一定会看到一批企业成长出来，这段时间也是中国最困难的时期，但是我们也看到这个行业的成长。

同时大家都知道，比如说5G、新基建的电子信息产业，疫情的爆发促进了新基建的建设，5G建设加速推进，电子传媒行业都受益，包括传媒行业5G的应用，5G应用行业太大了，包括物联网、车联网、自动驾驶、VR/AR等等，还有苹果产业链等等这样一些产业是受益的。

资产配置

讲到资产配置，我们刚才谈了权益的机会，谈了债券和债券未来的利率展望，资产配置最核心的东西是回答权益和债券的比例，股权和债权的比例关系。债权和股权是企业融资的两个极端，通常来说，股权承担更大的风险，股权的长期收益率是高于债权的。当然在股权和债权中间有一些中间的形式叫夹层，比如优先股、可转债等其他的夹层，所以他们的风险收益特征也是在股权和债权中间的。我们刚才讲固定收益类的，债权类投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的，这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的实际年化收益率是6.6%，约为债权的1.8倍，但是我们也看到，权益资产的长期收益率是好的，但是权益资产有高风险的特征，它的波动性也比其他资产要高，我们国家股票市场总体是初级阶段，所以它的波动性比发达国家市场波动性更高。从资产配置的角度，如果你是一个长期资金或者是机构投资者，权益资产的高收益、高风险的特征可能会使很多人害怕，怎么办？权益资产长期收益率很高，但是某一个年份可能亏了，还亏很多，所以就决定了我们不可能把所有的资产都配到权益资产里面，那如何取得权益资产呢？我们发现要取得一个良好的回报，首先必须投资权益类资产，不可能把大量资产投到固收里面，投到固收是稳定，但是收益率就低。

但是我们发现，比如说长期资金保险资金或是退休金，或者是家族的捐赠基金，或者是大学里面的捐赠基金，这些长期的资金可以开展长期投资。我们发现长期投资是有效地控制权益风险的一个手段，如果短期不要用钱，你可以放长一点，放得长一点的话是非常有效的。我们发现时间的分散，随着投资期限的拉长，风险是逐步降低的。你最好在权益投资里面不仅要投单一的，最好在权益内部要做品种的分散化。同时在品种的内部分散化的时候，这些内部品种之间最好关联度要下降。举个例子，比如A股跟港股，如果相关性很高，你投它，虽然是两个品种，但是它的分散程度不是足够高。

权益资产随着投资期限的拉长，风险是逐步降低的，它的这种权益市场的估值就出现一个均值回归，最后回到整个权益的收益上来，随着时间的推长，它的标准差、波动性是逐步下降的，但是债权资产是相反的。但是我们要特别小心，在权益资产里面风险有两类风险，一类风险叫可恢复性风险，一类是不可恢复性的风险。比如说我买股票，股票买错了，我买乐视，乐视没了，这就不可恢复；如果买沪深300指数(4791.676, 0.00, 0.00%)(4791.6760, 0.00, 0.00%)跌了，跌了不怕，过一段时间还会回来。如果个别行业或个别股票上投资风险，这个风险是不可恢复的；如果是市场性的波动、政策周期性的影响，它是可恢复的。在权益风险中我们把这两个概念区分一下。

权益资产具有品种多元性的效应。在权益资产里面，权益资产是很多的，全世界有很多的股票市场，有中国股票市场，在中国股票里面有主板、有创业板、港股、国际股票、非上市股权、基础设施和不动产的股权，它也属于股权资产。比如我们统计发现，股票市场跟非上市股权，比如不上市的股票，它是有相关性的。但是我们发现当股票市场出现激荡风险的时候，非上市股权通常超额收益率很强，当股票市场暴跌的时候，非上市股权抗风险能力要强得多。正是因为这样一个特征，我们发现稳健的长期投资者在资产配置中一般都会出现两个特征，第一是权益偏好，第二是分散化投资。以国际为例，特别知名的机构，比如捐赠基金的权益是80%，但是股票资产只有不到20%，很多是股票型的其他权益性资产，CPPIB（加拿大养老基金）也是，股票只有33%，整个权益也是超过80%。所以构建一个分散化的权益性的资产组合是提升权益仓位的重要途径。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市场。

我们同时发现，我们讲权益资产里面的内部的权益资产，内部的权益资产有相关性。比如港股和A股，港股跌了A股跌的概率也很大，有很大的相关性，不是1，可能是0.6。这是短期的。但是时间拉长以后，A股和港股的相关性也会降低，在一个短的时间相关性很强，在很长的时间里面，长了以后不仅是降低单个品种的波动性，而且也降低了不同的权益类资产的相关性，它使得你的风险更加繁杂。

如果是个人投资者呢？刚才讲了很多资产配置主要是对机构投资者而言的，对个人投资者，我个人不太鼓励个人投资者炒股票，除非你是专业人士、也有很强大的研究能力。如果你有一个团队帮你做研究，你自己去投资，你本身就不是个人，而是一个机构投资者，否则个人即使曾经是一个专业人士，但现在是单个的人，我并不认为自己做投资是好的，我认为你应该把你的钱委托给机构投资者，这是我自己的一个推荐。

我们发现在中国市场，主动管理还是能创造超额收益的，即使是在发达的市场也有部分机构的主动管理能力可以创造长期的Alpha。但是我们统计分析发现，市场效率越高，主动Alpha能力越弱，也使效率越低的市场能产生Alpha。好的机构在效率低的市场收益比差的机构好得多。效率最高的是什么？比如在公开市场就是ETF。首先债券市场的效率要比股票市场的效率高，债券市场受宏观的影响更大，股票市场很多是受微观的影响，大势不好，但是这支股票很好。债券市场，无风险收益债券肯定不可能存在某一只债，别的跌了，它不跌。所以债券市场的效率要比股票市场效率高。在股票市场最高的是ETF，ETF不可能产生多大的Alpha，我们在ETF中讲追踪误差，除了ETF以外还有被动型，比如指数等等，逐步的就是一般公开市场，然后是PE效率最低。大盘效率更高，小盘效率更低，同样做小盘股有的投资机构做得很好，有的做得很差。PE更严重，PE前1/4的机构甚至前10%的机构几乎把市场全部的钱都赚光了，后面基本都是亏钱。所以在一些效率偏低的市场，你一定要选择能力强的机构，比如买ETF可以个人买，没差别，买一个指数可以自己买，有一个选择，你什么时间去买、什