孙建冬：新旧世界转换之际，中国资本市场投资的新逻辑

郑一真

当下的世界，逆全球化已成趋势，疫情的爆发又令世界格局的走向扑朔迷离。如何厘清纷繁复杂的世界格局，找到未来趋势性的脉络？北京鸿道投资管理有限责任公司孙建冬提出新旧世界的理论，并认为通缩、分裂、动荡将成为新世界(11.970, -0.17, -1.40%)的基本特征。

对于中国而言，新旧世界的转换期危与机并存，中国资本市场的逻辑也发生改变。孙建冬认为，随着更多优质的科技巨头不断登陆中国资本市场形成优良供给，加之贯彻房住不炒的举措深刻地影响未来二十年全球经济与中国大类资产配置，这些将为中国股票市场进入长期结构性牛市奠定政策基础与宏观环境。

经济观察报：如何理解当下的世界，您提出了一个新旧世界转换的观点，新旧世界如何划分，新世界是一个怎样的世界？

孙建冬：旧世界是一个“一超多强”、“PaxAmericana”的世界。从科技进步与制度变革的关系讲，由于西方发达资本主义国家生产关系的变化跟不上生产力的发展，新世界是一个科技指数化进步而制度调整失灵和滞后的“美丽新世界”。西方发达国家为主建立的传统国际政治经济体系处于缺乏规则的状态，会经历长周期的动荡，直至在动荡、冲突、协商之后找到新的运行和管理规则。现在全球正处在新旧世界的转换期，正在来临的新世界，从世界经济上看长期通缩是趋势，从国际政治上看，西方发达国家和上游资源国无论国内政治还是国际政治，两极化与冲突是主要的趋势。

过去全球化之下，大家拿出自己的优势资源去做配置，疫情的出现加速了逆全球化的过程，未来会更进一步地走向冲突还是会在动荡中找到一个新的平衡，从非决定论的开放历史观来看，皆有可能。但不管怎样，过去那样的状态肯定是回不去了。展望未来，变化是主旋律，大家还需要有意愿有防范去摸索新世界相处的规则。

就中国宏观经济而言，全球化红利的逐步消退和房住不炒，未来的新世界会有中长期通缩趋势，这体现为两个特点，第一，它更可能是一个中长期良性的衰退，而不是过去水多了和面、面多了和水那样的周期性衰退。在通缩压力之下，市场化的主体会相对拿到更多的资源，微观经济的活力反而会有所上升。第二，衰退式宽松与物价上涨乏力并存，市场化利率有中期震荡下行的趋势。

自中国加入WTO的19年来，我们都生活在一个“胀”的世界里，现在我们的长期思维要调整了。

经济观察报：科技的进步和人口增长会带来什么样的变化？

孙建冬：长周期来看，推动转变的核心因素是科技和人口。指数化增长的科技进步总体看构成了长期通缩的力量。人类科技进步是一个自我加速的过程，而且是指数化的加速进程。人口结构尤其是宗教人口结构的长期变化趋势对西方发达国家的政治经济制度构成了深刻的冲击与挑战，这也内在地加剧了新世界冲突与动荡的因素。

为有效管理科技进步带来的社会风险，需要像二十世界初一样，对掌握大数据与深度学习算法的科技巨头建立体系化的反垄断制度、数据资产的管理制度及与之相应的立法队伍与执法机构，这是一个非常大非常难的课题，需要较长时间的博弈过程。现在的问题是制度变革完全跟不上企业无边界扩张的速度，单就这一点而言，我们对新世界是需要深深警惕和担忧的。

人口结构的变化会导致西方发达国家非常深刻的一个变化。除脱欧之后重树篱笆的英国之外，美国和其它西欧国家不同民族生育率的巨大差异将打破各国内部基于选举政治的政治力量对比,“政治正确的一人一票制面临历史性的挑战。就人口增长结构的角度而言，从长期资产配置的角度，最应该规避的区域是欧洲。

经济观察网：如何理解当前资本市场的波动？在新旧世界转换之际，我们的投资方法论需要如何而变？

孙建冬：中国股市为什么它波动性比较大，剔除宏观经济等因素，核心的原因在于有效供给不足。只有给股市源源不断提供优质供给，这样才能形成一个供给与需求双向良性扩容的二级市场。

中国股市过去没有慢牛，核心原因在于优质供给不足，当宏观环境变化导致大类资产配置转向股市时缺乏优质上市公司做匹配，以至于股票市场暴涨后暴跌。展望未来，供需两方面的原因导致中国股市相对于以前更有机会出现慢牛：

首先是国家层面股票供给扩容的需求。现在国家定位要以国内循环为主，这不光是实体经济和消费市场的循环，也包括资本市场企业投融资的循环。在注册制改革推动之下，未来资本市场的供给会越来越多；同时，国际政治环境的变化也推动更多的优质中国企业包括互联网巨头选择回归内地和香港的资本市场上市。

第二，房住不炒加上全球化红利消退，未来中国的基础利率中枢会往下走，居民资产配置被迫转向，这为股市提供长期的股票需求，从而与不断增加的股票供给相匹配。

在经济与股市转换的过程中，中国股票二级市场的波动率会经历一个从扩张到逐步收敛的过程。原来买的是传统产业的龙头公司，现在主要持仓变成新经济的公司，刚开始的时候新经济企业的供给是比较少的，大类资产从固收类资产转向权益类资产会带来阶段性的供应关系失衡，股市容易快速、大幅度上涨，这个过程中波动率有放大的趋势。随着股票供给尤其是具有新蓝筹特征的优质公司供给的增加，供给逐步与需求相匹配，股市的波动率会逐步收敛。

投资方法需要跟随宏观大势的变化而与时俱进。新旧世界转换，变化是主旋律。新世界与新兴行业更像三体世界，非决定论的投资方法更为适合。在和平发展的年代，对于传统行业，投资上一劳永逸和市场营销更通俗易懂的“买入持有”策略更为适合，而“假设-检验-修正”的动态调整策略则更适合多变的新世界。新旧世界转换期，开放的心态、历史的视角、政治经济学与制度经济学的分析工具都将具有不可获取的重要价值。