孚能科技的“盛世危局”：过度依赖大客户，赊销严重倒贴钱销售

孚能科技(27.740, -0.70, -2.46%)的“盛世危局”：过度依赖大客户，赊销严重倒贴钱销售

干群芳郭有信

在“去宁德时代(204.290, -7.21, -3.41%)化”这件事上，戴姆勒上演了一出真香定律。8月5日，戴姆勒汽车宣布与宁德时代达成合作协议，后者将为戴姆勒生产软包电池。这一签约令20天前以“戴姆勒入股”作为加持项而喜提科创板的孚能科技略显尴尬。就在近一个月前的7月3日，戴姆勒宣布旗下奔驰汽车与孚能科技达成战略合作，将斥约9亿元收购孚能约3%的股份。

根据此次协议，宁德时代将为奔驰提供电芯、模组及电池系统。双方协议的内容涵盖了各领域的动力电池技术，包括为奔驰乘用车产品提供电芯及模组，为奔驰轻型商务车产品提供整体电池系统，并将具备前景广阔的创新技术指标。此外，协议内容还包括宁德时代为部分项目提供的CTP（无模组电池包）设计，其省去了传统电池模组，将电芯直接集成到电池包。

奔驰表示，宁德时代将成为其“头部供应商，保障下一代EQ产品未来几年的电池供应。”这样的表述，在孚能上未曾有过。而问题也由此浮现出来——被戴姆勒这样充满光环的企业深度绑定，孚能科技能否从此飞黄腾达？显然，戴姆勒转身又与宁德时代达成合作，让这一问题的答案更加充满不确定性。

实际上，孚能科技上市后的表现早已反映出外界的担忧——从7月17日登陆科创板到现在已经过去半个月，但孚能科技的股价并没有像其他科创板新股一样一飞冲天，在第一天被炒高之后浮浮沉沉，但未能突破。

8月6日，孚能科技收盘价为28.44元/股。而在7月17日上市当天，孚能科技的发行价为15.9元/股，开盘价高达34元/股，收盘价为27.96元/股。“作为一支次新股，在科创板上市企业中，这样的涨幅并不大。“一位不愿具名的证券行业分析人士对经济观察报记者指出。

戴姆勒的转身并不令人意外，一位新能源汽车行业资深研究人员此前就告诉记者，奔驰入股孚能科技的主要目的还是提升与现有头部电池供应商的谈判筹码。而车企的不唯一抉择背后，是认为电池厂能否突出重围的关键并不是车企的背书，而是自身的研发和产品实力。作为一个第三梯队的电池生产商，孚能科技在业务结构和产品线上的隐患，给其发展打上了问号。

过度依赖大客户

从财务表现来看，孚能科技在2017年至2019年营收分别为13.39亿元、22.76亿元、24.50亿元，分别同比增长185.72%、70%、7.65%，增速逐年下滑；期间，其扣非净利润分别为930.01万元、-19882.44万元和979.79万元，处于亏损或微利的经营状态。对比这两项业绩指标，孚能科技2019年营收相比2017年基本翻番，但其扣非净利润却几乎原地踏步。

除了受新能源汽车行业补贴退坡的影响外，孚能科技这样的盈利情况主要在于采用了比较激进的赊账政策。其招股说明书显示，2017年-2019年其应收账款余额增长率分别为54.97%、67.3%、109.15%。2017年期末应收帐款尚且不足营收的30%，到了2019年期末已经增长至超过50%，甚至出现对客户的应收账款超过营业额的情况，例如截至2019年底，其对上海锐镁新能源科技有限公司应收账款余额为4.5亿元，比同期对该公司销售额高出4287.84万元。“主要原因是深度绑定大客户的市场策略，导致回款周期延后。”有业内分析人士对此表示。不过，也有电池行业分析人士告诉记者，电池企业发展前期和客户深度绑定对双方而言是个好事情，宁德时代和宝马就是典型的案例。不过，孚能科技的产品技术路线和品控能力被认为对其与大客户之间的良性绑定造成了不利影响。

目前，孚能科技仅生产三元软包电池，这种电池相比圆柱和方形电池，内部组成区别不大，最大的不同在于采取了铝塑复合膜作为外壳，而方形和圆柱电池则采用金属材料作为外壳。从性能来看，软包电池具备能量密度高、充放电倍率高等特点，但其成本相对较高、生产一致性也较差，有电池行业人士告诉记者，业内对于孚能科技的品控质量存在争议。

孚能科技当下的稳定大客户主要是北汽和长城，以其2019年销量数据来看，北汽集团交易额为11亿元，占比为47.58%，长城汽车(14.600, 0.47, 3.33%)采购量为5.6亿元，占比为24.37%；近日因入股备受关注的戴姆勒集团采购量为1.09亿元，在销售中占比4.75%，这三大客户贡献了孚能科技76.7%的销售额。而2017-2019年，孚能科技对前五大客户的销售收入占主营业务收入比重分别99.78%、99.77%和95.82%。而宁德时代2017年IPO时前五大客户集中度仅60%。

但孚能科技的前三大客户并不太稳定。其最大的客户北汽，还与另两家电池商之间有着深度合作，其中与宁德时代在2009年合资建立了普莱德，2019年又与北汽新能源、普莱德签署了《中长期(2019年-2023年)深化战略合作协议》；此外，北汽与韩国SK集团在2013年就合资成立了电池厂，经过电池白名单的限制和解封后，2019年双方在常州又建立了高端电池合资公司。

此外，孚能科技的第二大客户长城汽车在旗下电池子公司蜂巢能源投产后，正在加大自供和外供的规模。而作为孚能科技IPO的重要概念，戴姆勒集团的入股被认为是其拓展市场的关键，但其在戴姆勒电池布局中的地位也并不突出。戴姆勒一边向国际主流电池供应商SK、LG、宁德时代等大量采购电芯；另一边则在研发固态电池。

此次戴姆勒转身就和宁德时代再牵手，也说明其虽然入股了孚能科技，但业务上并不像此前盛传的那样“深度绑定”。孚能科技和戴姆勒要想再现宁德时代与宝马的佳话，目前来看并不容易。

产品线单一的风险

孚能科技在技术路线上倾力押注了三元软包电池，其招股说明书显示公司以生产三元软包电池为主，但这一路线在国内的市占率一直在下降。2017年三元软包锂电池的在整体新能源汽车领域的装机量占比为8.57%，在新能源乘用车领域的装机量占比为16%，而2018年这两个数字分别为8.59%和13.85%，2019年下滑到 7.06%和9.66%。

受补贴政策对续航里程要求的提升，近几年三元材料电池装机量占比不断提升，成为主流路线，但其中主要表现为三元方形电池装机量占比的提升，而不是软包电池。高工产业研究院（GGII）数据显示，今年上半年国内动力电池装机量约17.5GWh，同比下降42%，其中三元材料装机量占据七成。而从电池外观形状来看，软包电池装机量仅0.85GWh，大幅下滑七成，占总装机量比例仅有4.86%，2019年和2018年这一占比数字分别为 8.8%和13.4%。

为了应对软包电池市场的逐年萎缩，2017年孚能科技曾试图切入主流的三元方形电池市场，产品结构得以改善，2017年其88.92%的产品为三元软包锂电池，另外的11.08%为三元方形电池，还有0.11GWh几乎可以忽略不计的三元圆柱电池。然而，这种改变并未成功。2018年，孚能科技三元软包锂电池在公司的产品占比又提升至96.88%，而三元圆柱出货3.12%。而到了2019年，其产品恢复到了单一的三元软包电池，出货量占比达100%，且数量下降。

而从竞争对手出货情况来看（数据来自孚能科技招股说明书），在2017年，宁德时代、比亚迪(85.380, -3.35, -3.78%)、国轩高科(25.280, -1.28, -4.82%)、亿纬锂能(54.320, -1.49, -2.67%)等电池企业三元软包上并没有太多产品，主要还是生产三元方形电池以及磷酸铁锂方形电池。国内第一梯队和第二梯队的电池商均表示，公司也有三元软包产品，但主要是以企业定制为主。但孚能科技在随后的三年里，都未能实现产品类型的突破。

三元软包电池在未来也不是头部电池企业的布局重点。宁德时代在此前的采访中直言，公司拥有软包的生产技术能力，但并非目前公司的主流产品路线，公司未来还将以方形硬壳领域继续投资布局，通过系统解决方案来提升产品的各方面性能。而比亚迪则希望在磷酸铁锂电池领域建立优势，包括今年上半年发布的刀片电池，也是以磷酸铁锂为材质。

“软包在热扩散方面较差一些，比三元方形的差，在单体电芯级别的能量密度稍高。”一位电池行业专家表示，软包电池的最大优势是单体能量密度高，但随着方形电池的逐步发展和普及，其技术的进步越来越快，能量密度已经远超软包电池。目前，三元软包电池在国外比较流行，但中国市场还是三元方形电池的天下。

挑战不断升级

尽管软包电池市占率逐年降低，但中商产业研究院认为，随着全球主流整车企业逐步选择软包动力电池作为新能源汽车动力电池系统重要技术路线之一，中国软包动力电池的市场占有率也将有所提升。“技术路线单一并不是孚能科技的主要问题，这一方面可以不断拓展升级。”赛迪汽车产业研究中心高级咨询师王维向经济观察网记者表示，如果单一的产品实力足够强，也能取得不错的市场表现。

此外，由于日韩电池商最早采用软包路线，而国外不少车企都以此作为匹配，习惯了软包电池产品，“从长期来看，软包电池的使用可能会提升，现在有不少企业都在布局。”一位电池行业分析人士表示。但对于国内电池生产上来说，压力在加大，特别是对于规模并不大的企业而言。

对于孚能科技而言，随着宁德时代为戴姆勒供货，国轩高科投入新生产线，其在仅有的软包电池领域将面临更加激烈的竞争。

除了本土企业之外，以软包路线为主的外资电池企业的返华争食，将进一步加剧国内这一技术路线的竞争。目前，包括松下、LG化学、三星SDI与SKI等知名国际动力电池公司在内的日韩动力电池企业开始大举进攻中国市场，LG化学和松下在今年上半年已经闯入了国内动力电池装机量前十名，其中LG化学挤下了比亚迪，位居第二。

而从全球来看，今年1-6月，LG化学占据了全球电动车电池市场24.6％份额，排名第一，其累计电池消耗量达到 10.5GWh，比去年同期增长了82.8％，而宁德时代以23.5%的市场份额屈居第二名。LG化学2020年第二季度净利润较上一季度增长逾11倍。作为全球软包电池龙头，LG化学将对国内软包电池市场产生冲击。

与此同时，技术上的差距，也将成为孚能科技通过押注软包电池实现突围的瓶颈。数据显示，中国2016-2019年配套软包动力电池的新车型数目分为67、72、95和103款。中国搭载软包电池的车型有明显增加，车企对软包电池的接受度在提升，但是配套的规模却没有显著提升，这说明车企对软包电池仍抱有疑虑。一位自主车企工程师表示，软包质量情况并不稳定，电池会出现鼓胀、漏液情况，存在一定风险。“尽管我国动力电池龙头企业已具备与外资动力电池企业竞争的实力，但日韩动力电池企业仍具有较强的技术优势，产品综合竞争力较强。国内动力电池企业如果无法在技术指标、产品一致性、产品成本的方面领先日韩动力电池企业，将面临极大的挑战。”孚能科技在其招股说明书中也坦诚软包电池面临着较大风险。

有分析人士指出，软包电池在中国更适合用在对成本敏感度稍小的PHEV、HEV车型上。当然这并非意味着软包电池在中国没有机会。目前，包括大众、通用、戴姆勒、现代、日产等LG化学的大客户，未来大概率仍会大规模采用软包电池；在中国市场上，这些企业往往也会采用自己熟悉的电池路线，这也将给本土电池企业留下空间。

但这些有待挖掘的市场空间，中尾部的电池企业能够抢占多少？除了来自外部企业的竞争压力，补贴政策的退坡也在加剧着本土电池企业自身的生存压力，企业的产品研发和产能扩张都将受到影响，小规模企业所受影响则更大。例如，孚能科技近几年财务数据显示，其2019年非经常性损益（主要来源于政府补助和对外投资取得的收益）占净利润的比例高达93%，2018年的非经常性损益高于净利润，经营业绩高度依赖非经常性损益。“国内宁德时代第一的身份短期内还是难以撼动，LG化学和比亚迪将争夺第二名的位置，而其他的企业如果能像国轩高科一样找到大众这样的客户，还是有机会的。”王维向经济观察网记者表示。而对于以3%股权与戴姆勒绑定的孚能科技，其认为可以成为国内电池企业第二梯队的中坚力量，但以现有的产品实力和布局要想打破头部的垄断可能性并不大。