投融资市场野蛮生长时代的产物——兜底函，无效性板上钉钉

对于兜底函监管态度是非常明确的，这是非常严重的违规行为，违背信托公司作为受托人履职的基本要求。去年最高人民法院就明确提出，以任何形式的保底、刚兑条款是无效的，不受法律保护。”7月16日，银保监会信托部副主任唐炜的一番表态，对于那些依旧拿着兜底函在做文章的金融机构及投资者，再一次敲响了警钟。

唐炜指出，未来，银保监会将继续加强两方面工作：一是加大打击违规提供兜底函的行为，一旦查实信托公司有类似违规行为，一定严惩不贷，同时，金融机构投资信托产品时，如果接受兜底函也违背审慎经营原则，也应该给予惩处；二是继续加大投资者教育，无论是机构投资者还是个人投资者，希望都深化对信托法人关系以及信托产品特征的认识。信托财产是具有独立性的，信托受益人在受托人履职尽职的情况下，是以信托财产为限来获得信托收益的，所以担保、兜底、刚兑承诺都是不受法律保护的，无效的。

一、法律法规：多法规轮番上阵夯实“兜底函”无效性

其实，自从2019年11月14日，最高人民法院对外发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《纪要》)之后，兜底函的无效性就被板上钉钉。

《纪要》明确保底或者刚兑条款无效。信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。

而在更早的资管新规中，“打破刚性兑付”更是成为最具冲击力的部分。《资管新规》要求金融机构按照公允价值计量原则对资管产品进行净值化管理，及时反映基础资产的收益和风验；同时列举了认定为刚性兑付的各种行为，明确刚性兑付行为或者属于监管套利，或者属于违规经营，均需进行规范或纠正，并由监管部门或人民银行予以处罚，同时鼓励投诉举报刚性兑付行为。

因此，无论是《资管新规》，还是《纪要》，在势必打破刚性兑付的趋势下，兜底函的无效性也就成为必然。目前，监管机构正在要求银行、信托等金融机构就兜底函问题进行自查。2020年，因多家信托公司陆续爆出严重的逾期问题，信托公司自查包括兜底函问题在内的违规问题成为重点。例如，安信信托正根据监管相关要求全面自查存在的兜底函情况。

其实，在2019年出台的《私募基金管理人自查与合规风控建设指引》中，就将承诺保本保收益这种兜底行为与公开宣传推介、未对投资者进行风险评估、证券类结构化基金不符合杠杆率要求、基金财产与管理人固有财产或他人财产混同、费用列支不符合合同约定、基金未托管且未约定纠纷解决机制、未按合同约定进行信息披露、未按规定备案基金、证券类私募基金从业人员无从业资格等作为违规现象，监管机构要求私募机构严格进行自查。

而对于近一两年来风险事件频发的信托行业，2020年5月8日，银保监会发布消息称，为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)要求，规范信托公司资金信托业务发展，银保监会制定了《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)，现向社会公开征求意见。

银保监会有关负责人表示，制定《办法》意在补齐制度短板，推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，促进资管市场监管标准统一和有序竞争。该负责人表示，任何机构和个人参与任何资金信托，都要依法识别、管理并承担投资风险。信托公司应当确保资金信托风险等级与投资者风险承受能力等级相匹配，打破刚性兑付。

二、兜底函的历史成因：兜底函是投融资市场野蛮生长时代的产物

其实，兜底函作为一种增信方式而存在有其历史必然性。长期以来，我国的融资结构中以银行间接融资为主导，而银行又面临着资本充足率、存贷比、狭义信贷规模窗口指导等约束而无法满足实体经济融资需求，与此同时标准化的直接融资产品的供给又严重不足。因此，各种非标的投融资产品出现了蓬勃发展的态势，而信托、私募、资管等非银金融更是迎来的爆发式发展。

数据显示，截止2019年4季度末，全国68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元，过去十年间可以说信托行业迎来了爆发式增长。与此同时，整个金融行业都在飞速发展。2019年9月，中国人民银行行长易纲就透露，目前，中国共有4500多家银行业金融机构，130多家证券公司，230家保险公司。金融业总资产300万亿元，其中银行业268万亿，规模居全球第一。

而国内居民的日渐富裕则是中国金融飞速发展的根本动力。2019年中国居民可投资资产规模将突破200万亿人民币，其中金融资产的规模是129.54万亿。“过去十来年间，中国居民的投资需求的增长其实远远超出了金融创新的发展，国内的投资渠道、投资方式以及投资产品尚不能很好的满足投资者的投资需求。尽管如此，投资者的投资理念和投资知识同样没有跟上资本市场发展的速度。因此，在缺乏专业的投资知识及投资能力的情况下，兜底函这种承诺刚兑的形式也是投资者的普遍选择。”复旦大学经济学院副院长孙立坚表示。

在缺少类似提供给银行的抵押物的情况下，融资方以及金融机构为了更多更快地获得资金的青睐，或者以更低的成本获得资金，往往以提供兜底函的方式来为项目或产品进行增信，这也缔造了金融投资刚兑的“盛况”。

增信措施或手段的匮乏，专业能力的缺乏以及各种打擦边球的违规操作，成为了兜底函作为行业“潜规则”盛行的温床。

三、兜底函的危害：兜底函成为金融系统风险增加的重要因子

“可以说，兜底函这种确保刚兑的形式是整个资本市场野蛮生长时代的产物。但是，随着国内金融市场逐步往成熟化、规范化的方向发展，兜底函这种增信方式必然成为过去式，刚性兑付也必须成为过去式。”孙立坚指出。

刚性兑付使得风险仍停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁至作为受托人的金融机构承担，如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险。当刚性兑付无法维持时，投资者会很快转变为对风险过度敏感，争相赎因其投资，引起市场恐慌。特别是当金融机构本身是具有系统重要性的金融机构时，个别崩溃更容易引起物理性和心理性的连锁反应。

此前，引发整个金融圈震动的“侨兴债”违约事件，无疑引发了各界对于兜底函的进一步思考。这是一个由10亿元私募债违约而牵出的120亿元非法募资的大案。20余家机构卷入其中，案件复杂程度触目惊心，也暴露出金融机构内部风控的严重漏洞。监管机构最终向21家机构开出罚单，仅罚没金额就高达20.68亿元。

而整个案发的导火索就是一纸兜底协议。2016年12月20日，广东惠州侨兴集团下属两家公司在“招财宝”平台发行的10亿元私募债面临到期无法兑付，该公司称广发银行惠州分行为其出具了兜底保函。之后10多家金融机构拿着兜底保函等协议，先后向广发银行询问并主张债权，涉案金额约120亿元。

“由兜底函来确保刚性兑付必然伴随着金融机构的资金池业务、滚发等一系列的违规、违法操作，而打破刚性兑付是大势所趋。一旦打破刚性兑付，业内的很多‘潜规则’操作就没有了生存空间。而从监管的态度来看，对于兜底函操作的容忍度越来越低，基本是零容忍。”上海汇业律师事务所高级合伙律师吴冬指出。

2019年8月最高人民法院公布的《纪要》征求意见稿指出，保底承诺无效，应根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，按照担保关系处理。而11月出台的《纪要》正式版本则直接认定保底承诺无效，删除了“按照担保关系处理”的表述。业内人士普遍认为，这进一步回归了本源。

四、未来发展的趋势：明确兜底函无效但投融双方需“各司其责”

2020年1月公布的一份“熊仁红、张建伟合同纠纷二审民事判决书”更是直接显示了司法对于兜底函的无效认定。

该民事判决书显示，2016年3月31日，罗晨晖与东方比逊公司签订基金合同，主要约定：1，基金名称为东方比逊定增3号基金，基金管理人为东方比逊公司，基金初始份额面值为1元；2，罗晨晖认购金额为100万元。签订基金合同后，投资人和基金管理人还签订了补充协议，主要约定：乙方就东方比逊公司管理下的东方比逊定增3号基金的业绩向甲方承诺保证，东方比逊定增3号基金产品触发止损线0.850元时，由乙方或其指定的第三方在三个工作日内追加资金使委托资产单位净值大于等于0.900元。同时，若东方比逊定增3号基金产品清算时资产单位净值小于1.000元时，则乙方或其指定的第三方需在差价范围内作出补足。

2018年11月2日，东方比逊公司发布公告称，东方比逊定增3号基金投资标的为(创金合信-招商银行-鸿利光电定鑫22号资产管理计划)，该计划投资标的为鸿利智汇(300219)，2018年10月11日产品净值跌至罚没线以下，东方比逊因筹措补仓资金未果，未能按合同约定进行补仓，致该计划于10月12日触发罚没机制。至此，东方比逊定增3号基金的净值将降为0，产品资金预计全额亏损。

但在罗晨晖看来，虽然产品净值已为0，但是自己手持补充协议，因此应该能够获得刚兑。然而，判决书显示，案涉补充协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。

不过，对于罗晨晖的案涉投资损失，二审判决书显示，双方均有过错，综合双方的过错程度，酌情认定由熊仁红、张建伟、陈永芳共同向罗晨晖赔偿投资损失的70%，即70万元(100万元×70%)及自罗晨晖起诉之日起的资金占用期间利息，由罗晨晖自行承担投资损失的30%，即30万元(100万元×30%)。

“对于兜底函的无效性，监管以及司法层面的认定是明确的。但是，在司法实践中，并不会因兜底函的无效而简单判定卖方不用承担任何责任。具体案件的审理过程中，还需要参照《合同法》、《担保法》等一系列法律条规，具体案件具体审理。如果，卖方存在违规操作等过错，必须承担过错责任，进而负起相应的赔偿责任。” 上海汇业律师事务所高级合伙律师吴冬指出。

《纪要》明确保底或者刚兑条款无效，但同时指出，受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

“‘卖者尽责，买者自负’，这八个字对投融资双方而言，都是很难做到的，而要朝着这个方向走，金融机构的专业度和投资者教育的深化，以及金融监管的配套，都缺一不可。目前，从司法审判的案例来看，已经明确了兜底函的无效性，但是则责任承担上基本都是各打五十大板，各自承担应尽的责任和义务。”吴冬表示。(CIS)