滕泰：中国现在再去把配置房产作为一个投资肯定不再是好时候

原标题：滕泰：我觉得中国现在再去把配置房产作为一个投资肯定不再是好时候

来源：经济学家圈

滕泰：增长不平衡性对中美经济前景的影响

演讲全文

各位经济学家圈的朋友大家晚上好，今天我给大家分享的题目叫做《增长不平衡对中美经济前景的影响》。

一、美国经济增长不平衡对中美关系的影响

首先谈谈美国经济增长的不平衡。第一个比较明显的不平衡，就是美国制造业和服务业产业结构的不平衡。美国的制造业目前占它GDP的比重只有11%，而服务业占比高达79%，除了制造业和服务业之外，还有少量的农业，建筑业和采掘业等等。这么大的服务业和制造业的占比差异，就决定了美国这个国家的经济上，必然是有巨大的经常项目（商品贸易）逆差，同时也必然有比较大的服务贸易顺差。这个巨大的经常项目逆差和服务贸易顺差，实际上是由美国自身的产业结构构成所决定的，即便它不进口中国的货物，它也要进口墨西哥和其他国家的货物，所以说，这样的一种产业结构的不平衡，就决定了它有发动贸易战的借口。

其实从美国的比较优势来看或从全球的福利来看的话，美国进口制造业产品、出口服务是一种比较合理的国际分工。每个国家如果充分发挥它的比较优势，那么贸易会促进总体利益最大化。但是，总体利益最大化具体到不同的人群，可能影响就不一样。比如说制造业如果外迁得比较严重，那么制造业的产业工人就业机会确实就减少了。

假如特朗普连有能力改变这样的一个美国的产业结构，或者认可这样的国际分工，就没有必要发动贸易战；但如果既无能力改变，恰恰又希望将此当作发动贸易战的理由，那就造成了过去几年美国不断地跟各国增加贸易摩擦的原因——这其实是美国国内经济不平衡性所决定。

美国经济第二个的不平衡，就是它的经济增长在具体产业、区域、人口分布上的不平衡。从2008年以来，美国的经济增长其实总体是不错的，但是主要是集中在比如说加州的硅谷，西雅图，或者纽约、新泽西、波斯顿等等这些地区的一些新兴产业，主要是电子信息产业、传媒产业、文化娱乐产业、金融产业、创新药这样一些产业。也就是说，美国过去十多年的经济增长，是由少数地区、产业驱动的增长，一些中部的传统制造业、传统服务业比较集中的一些区域，没有享受到足够多的新经济增长的就业或者收入增加效应。也就是因为如此，我们看到过去这些年，美国的中等收入群体，中产阶级占比已经从高峰的70%以上，逐步回落到50%。

也就是说，在过去十几年的经济增长当中，少数地区，少数产业，少数人口更多地享受了美国经济增长带来的成果，而有70%—80%的失落的大多数，在新经济主导的增长中受益是不够的。也就是因为上述原因，靠制造分化、煽动分裂，获得失落的多数人的支持，特朗普在四年前成功地当选为美国的总统。现在马上就到11月美国大选了，很多人都在做预测，到底是特朗普赢，还是民主党的拜登赢？但这不仅仅是喜欢或者是支持特朗普还是拜登的问题，而是美国各个不同的地区、产业、阶层的人口，决定继续选择分裂、分化、单边主义、逆全球化，还是选择重新回到包容、多元化、全球化的道路上？

第二部分，我们就来看看美国的这种不平衡性，造成的对内利用分化、制造分裂，对外单边主义、贸易保护主义、逆全球化的政策，会如何影响中美关系。中美关系肯定双边来决定，但实际上在双边的关系当中，真正起主动和主导作用的，实际上是美方。很大程度上是美方的国内政治需要决定了其对中国的政策，而中国对然有一定主动权，但主要是应对。

在这种情况下，不论是特朗普当选，还是拜登当选，关于四个中美关系的的粗浅判断供大家参考：

第一，大选后贸易战会有所降温。如果拜登当选的话，他已经明确表示会取消特朗普搞的这些关税政策，他认为这些关税最后都是美国消费者来承担，所以是没有意义的，任何一种拥护自由贸易主义或者全球化的人来看都能够认识到这一点，所以如果拜登当选，毫无疑问贸易战会降温。而且拜登当选的概率在我看来还是比较大的，哪怕他是比较平庸，这个阶段也许美国更需要一个平庸的领导人而不是继续折腾。假设特朗普当选，贸易战也会有所降温。因为这几年他该使的手段也差不多了，对贸易伙伴该榨的东西也榨出来了，榨不出来再榨也没有用了。所以我觉得大选以后，不论是拜登当选还是特朗普当选，贸易战都会有所降温。

第二个预测，科技战会升温。不管是为了国内政治需要还是其他什么目的，特朗普已经非常成功地把中国塑造成美国无二的战略竞争对手了，这个事情短期没法改变。即便是拜登当选了，他也会继续把中国当成最大的战略竞争对手。如果把中国当成长期战略竞争对手，科技战必然是主要的手段。

第三，意识形态领域的或者外交竞争恐怕很难淡化或调和。

第四个中美关系的判断就是热战可控。即便有擦枪走火的可能，总体也会保持在一个理性和可控的范围之内。因为热战不符合中美两国乃至全球的利益，不论是美国的几大科技公司，华尔街的金融集团，美国的消费者、跨国公司，都不会受益，可能只有少数美国军工企业会受益。在这样一种格局下，一旦发生冲突以后会迅速回到可控的范围之内。

二、国内大循环和国内国际双循环

在这四个基本判断的前提下，谈谈中国的大循环和双循环。

大循环和双循环是中国在当前全球战略背景下的一个应对性的选择。刚才说了中美关系是双边关系，但是现在实际上是美国主导，那我们被动地也得有个应对。我们会继续保持对外改革开放，但是在需求、供给方面，都得有足够强大的内循环的能力：如果海外的某些市场，采取比较强烈的贸易保护主义措施，让我们出口受阻，那我们要有能力让它在内部循环起来，在需求市场上有内循环的能力；如果某些国家，对我们采取供应链断供的措施，那不能被人家卡脖子，供给方面也要有内循环的能力。

内循环为主体的关键在于国内消费市场。中国在2019年的GDP总额是大概13万亿美元，而美国是20万亿美元，但两国的社会商品零售总额已经相差无几：按照去年底的汇率计算，美国大概是6万亿美元左右去年，中国5.55万亿美元，当然美国对服务的消费会多一点，而我们还在成长过程当中，中国未来是毫无疑问的全球第一大市场。所以所谓“内循环”，就是未来拉动经济增长的增量，应该是靠国内市场的成长。

但是这并不意味着我们出口要存量上要减小，甚至是出口转内销，很多商品转内销是不可能的。比如，中国每年向海外出口的鞋子将近100亿双，衣服300多亿件，转内销回到国内是不可能的，消化不了。所以就是还必须得继续的扩大改革开放。另外在一些进口的产品上，我们也摆脱不了对国外的依赖，比如说石油，还有一些能源铁矿石等等。该进口的还得进口。

所以说既要重视内循环，也要重视双循环，还是要继续扩大改革开放，哪怕是遇到一些贸易保护主义，出口受阻，哪怕把厂子开到海外去，也要扩大改革开放。但是未来市场的增量，可能更多在国内，而国外的贸易顺差会逐年地降低。

2015年，我们的经常项目顺差创历史新高，是5500亿美元，然后逐步回落到4500亿美元，现在稳定在4000亿美元左右这么一个水平，我们认为这个趋势还会持续，持续到比如2030年，有可能达到一个贸易平衡。所谓贸易平衡什么意思，贸易平衡就是顺差是零，这个是个历史规律。英国在工业化过程当中一开始也是巨大的经常项目出口的顺差，后来变成平衡，然后变成逆差；美国在工业化过程当中也是巨大的贸易顺差，然后随着服务业占比的增加，制造业占比的降低，产业的外移，那就变成经常项目的贸易平衡，然后也就贸易逆差或者赤字，那中国的话早晚也要走过这个长期顺差的这么一个过程，到贸易平衡，然后再到有可能是逆差的这么一个情况。

在这样一个过程当中，中国国内市场的成长空间是足够大的。目前来看中国的中等收入群体只有4亿人，那换句话说，剩下的那10亿都是中低收入群体——如何把中低收入群体变成中等收入群体？如果我们能够深化收入分配体制改革，不断地壮大中等收入群体的话，那么中国市场未来的成长空间更大。

所以中国内循环为主体是有基础的，但是对外开放还是要坚持，坚持国内国际双循环。

三、中国经济增长不平衡的影响

在这种国际大背景下，中国经济虽然处于总量上加快恢复的趋势中，但结构上也有明显的“不平衡”。

短期的经济恢复不平衡，首先是疫情受控以来，需求的恢复滞后于供给。中国是全球率先复产复工的，现在制造业规模以上企业复产复工率超过99%了，但是需求远远没有恢复到疫情之前的增长水平。

供给本身的也有不平衡，就是服务业的恢复滞后于制造业，这个是很大的问题。2019年我们制造业的占比是27%，服务业占比是53%，如果服务业的恢复滞后的话，那经济恢复的可持续性还是有问题的。

从需求面来看的话，可能不平衡的情况更加严峻一些，主要是投资的恢复和出口的恢复比较快，而消费的恢复比较慢。

其中投资比较快主要是房地产投资和基建投资拉动。房地产投资8月份跟去年同比大概12%左右的增长。1到8月份的累计房地产增速是4.6%。那这个房地产投资，到底还能不能够长期和持续地快速增长呢？从房地产商拿地的速度、融资情况、居民购房热情消耗来看，可能到四季度的时候就会达到一个增速的顶部。

基建投资可持续性有多强呢，有可能持续到比如明年上半年。今年地方专业债3.75万亿，加上银行配套资金总额可能八、九万亿，可以持续个一年半载了，但是长期来看可持续性依赖于两个方面，一是有没有可投资的项目，二是有没有钱。从项目来看的话肯定是越来越少，经过几十年的投资，东部的“铁公机”——铁路公路机场——都已经饱和了，虽然从理论上城市地下管网建设有很大的空间、从物理空间上西部也有基础设施投资空间，但是作为经济项目来选择，真正能够提供稳定现金流回报的，越来越少了。从财政资金看，疫情期间支出增减，收入减少，也不能长期支撑基建投资的高增长。

今年除了投资高增长，连出口都超预期高增长，出口从二季度就变为正增长，七、八月份都是按人民币计价都是10%以上增长。为什么出口会超预期的增长呢？一是我们率先复产复工，填补了国外的供应缺口，二是欧美、日本，澳大利亚等很多发达国家为了稳经济都执行了大量的刺激消费计划，给老百姓(84.030, 0.51, 0.61%)发钱刺激消费，因而也刺激了中国的出口。所以就是海外对消费的刺激，加上中国供应链的率先恢复，双方合力，促成了今年中国出口的高增长，这个高增长还可以继续持续，持续到四季度没问题。

总之，靠房地产投资拉动，靠基建投资拉动，靠出口拉动，长期都很难持续，真正的增长应该依靠的主力是消费。而恰恰消费的恢复，最近这几个月都低于预期。6月份的话很多人认为消费有可能变成正增长，结果社会商品零售总额从5月份的-2.8%，只涨到了6月份的-1.8%，还是负增长。7月份大家以为是正增长，结果7月份是-1.2%，还是同比负增长。8月份大家认为肯定是正增长了，结果同比只有正0.5%，剔掉物价的影响以后，实际增长还是负1.1%。1到8月份，全社会商品零售总额累计增长-8.6%，社会商品零售总额的只有23万亿，距离去年全年的41万亿人民币还差17万亿元——后面四个月能够消费17万亿吗？那不可能的，真的后四个月达到这个水平的话，得跟去年同比增长16%才行。也就是说，今年消费有可能是负增长可能已成定局。

如果今年消费负增长，那还是改革开放四十年来的第一次。去年我们的增长结构中，投资占31%，消费拉动57%，出口拉动11%。今年这个数还没出来，但投资贡献对经济的拉动肯定在80%以上，出口的贡献在2、30以上，消费是负贡献。如果国内消费恢复力度不够，中国经济这个内循环怎么循环的起来，长期的增长怎么能够可持续呢？这是个大问题。

到底是为什么会形成这种经济恢复不平衡的状况呢？毫无疑问是疫情的影响了。但是疫情影响下为什么投资可以高增长？因为是我们在稳投资方面有独特的体制优势和决策优势。今年主要是3.75万亿的地方专用债对基建投资的推动力度比较大。假设换一种思路，比如说不是用3.75万亿的专项债搞投资，而是把3.75万亿给老百姓发钱，给中低收入者，比如给6亿人均月收入只有1000块钱的人口发钱，能不能通的过？在中国的当前这个决策体制和决策模式下，恐怕很难通。

很多的学者、决策部门都认为给老百姓发钱是“打水漂”了，修了桥、修了路、修了大楼，才看得见摸得着，既增加供给又增加需求。这种看法对不对呢？大家可以自己去评判，有自己的看法，我只是把这样的事实摆出来。在中国通过一项3.75万亿的投资很容易，但通过给老百姓发钱刺激消费几乎是不可能。这是决策观念、决策体制问题。当然，欧洲和美国也有它的问题，欧洲、美国说决定给老百姓发钱很容易，发个几万亿美元没问题。但特朗普说搞个万亿美元的基本建设投资，提了几次都无疾而终。美国没有那个决策体制，他怎么去搞投资？他也没有一套报项目、选项目、审项目、上马项目的决策机制，尽管欧洲、美国的很多基础设施已经老化了，但是他们的决策体制通不过这样的基建投资提案。

不管什么原因，消费增长的滞后，与我们提的内循环主体的、靠扩大消费拉动内需是不符合的。所以如何改变这种不平衡的经济增长结构，推动经济增长的可持续性？这是我们下一步政策要考虑的一个重点。

当然，除了短期疫情恢复的不平衡，需要重视的是，中国经济有可能也会像在过去十年出现长期增长的不平衡。从产业上来看的话，未来的经济增长一定是新经济的增长，这个是别无选择的选择。新经济的增长，它跟过去四十年增长的普惠性不一样了，不能期待在西部或者中部某个小城市出现一个阿里巴巴，或者出现一个字节跳动。所以过去十几年，美国的经济增长不平衡体现在少数产业的增长，少数地区的增长，少数人口的增长，如果未来中国的经济增长也别无选择地是这样不平衡的增长，将带来哪些影响呢？

以上观点，供大家批评讨论，谢谢！

以下为问答互动：

问：如何看待目前的股市情况？有没有可能涨到3400点

滕泰：预测中国的股市点位的跟算卦差不多，但是如果算卦的话，只算一个3400点的话，那目标也太小了，中国的股市这十年都没怎么涨，要涨的话肯定会超过3400点。股市必须得更好地反映经济增长的情况，在疫情的冲击下，中国经济率先复产复工，可能是全球唯一一个正增长的大国经济。虽然有很多不平衡性，总体来看，是一个非常不错的恢复的趋势。一季度是负6.8%大家知道，二季度是正3.2%，那么三季度总量有可能到5%以上，四季度更快，有可能搞到7%以上。明年一季度跟今年一季度比的话，同比增长可能到12%以上。从货币供应来看的话，M2的增速这些年一直是偏紧的，现在到了10%以上，所以M2增速货币供应相对这个宽松的程度，我觉得也能保持到明年一季度。

所以，虽然点位又不好预测，总体还是要乐观一点。

问：第二个问题是，如何看待房地产市场？看到有观点认为以后不应该将房产作为资产配制，您如何看待？

滕泰：房价的变化一般受到土地供应的因素，人口城镇化的因素，居民收入的因素，房地产金融的因素，还有资产配置因素等这五个方面的影响。

首先从居民收入来看，房价永远跟居民收入正相关，居民收入涨得快房价就涨得快，居民收入如果增速回落，那房价也涨得快，今年居民收入增速比往年显著回落，不支持房价上涨。

第二个城镇化，或者是人口迁徙，澳洲、新西兰、包括中国过去几年过去房价涨得都不错，全是因为人口。每年百分之一点几的人口进城市，总量上它会支持房价的上涨，现在看人口进城市的速度会放缓，可能未必支持房价的上涨。

房地产金融现在来看是受控的；土地供给方面，可能今年、明年大家会看出来其实是增加的；最后一个资产配置因素，房价涨的时候大家都去买房子，这是一个正向因素，房价不涨了，大家就不买了，是个负向因素。

所以从几个方面来看的话，我觉得中国现在再去把配置房产作为一个投资肯定不再是好时候，但是也不排除局部的某些区域的房价还会持续上涨，比如像大湾区的地区，经济有活力，教育、文化环境也都在改善，但是珠海、中山、佛山、汕头，这些地区房价相对于长三角的无锡、苏州要低很多，类似于这样地区还是可以关注的。

问：您觉得目前应该降息，但是有观点认为穷人更在乎利息收入，您怎么看待呢？

滕泰：大家都在乎利息收入，但是如果全社会平均利润率都在下降，利息从哪里来呢？降息是个宏观决策问题，既刺激消费，又刺激投资。1到6月份的时候，居民储蓄存款增加了9万亿人民币，因为大家对未来感觉到不安全，花钱的地方太多，收入在降低，所以边际消费倾向在降低。在这样的背景下，不降息就是鼓励储蓄，那么消费起不来；消费起不来，经济循环不起来，内循环不行，那就业不行收入也必然受影响，经济就会陷入恶性循环。所以疫情冲击下个各国都大幅降低了利率。

问：前一阵子一个演讲当中提到了说美国制造业占比虽然只要有11%，但是如果加上生产性服务业，就占到美国经济总量超过60%了，美国仍然是一个制造业的大国，对于这个观点，您是怎么看的？

滕泰：

这个观点有一定道理。与工业化过程中农业生产环节的产值在GDP中占比下降相似，随着技术的进步和社会分工的越来越发达，生产制造环节产值在经济中占比下降与制造业的重要性并不矛盾。正如年勇先生演讲中所述，在美国占经济总量81%的服务业中，生产性服务业的比重最近几年已经提高到48%左右，因而美国的制造业占比实际达到60%左右。所以，一方面单纯生产环节体现的制造业产值占比下降，另一方面与生产环节相关的服务业产值却迅猛增长。从这个角度看，美国的确从来没有放弃制造业，虽然美国制造业在GDP占比仅为11%，但美国仍然是制造业强国。同样，虽然德国、日本制造业占比仅为20%左右，这些国家的制造业核心竞争力其实都很强大。

不过，“生产性服务业”这个概念也很值得讨论一下，比如，美国的苹果公司，是不是为中国的手机组装车间服务的？微软公司，是不是为那些使用windows的制造业工厂服务的？耐克公司没有工厂只有研发、设计、品牌、渠道和管理，那耐克也是为他在中国、印尼、墨西哥的加工厂服务的？还有特斯拉总部是为上海的制造厂服务的吗？到底谁是价值创造的主体？谁为谁服务？

答案是，苹果公司的研发、设计、品牌创造了价值（客户消费的主要也是这些价值），大量制造业都想为苹果公司服务；耐克的研发、设计、品牌、渠道创造了价值，大批制造企业都行为它代工服务——那些用研发、设计、品牌、渠道、管理创造价值的现代服务业，不是为制造业服务的；恰恰相反，制造业为他们服务，在苹果、耐克等完成了价值创造的80%以上之后，制造业只是完成剩下的20%的硬件价值来提供一个载体。

我们强调制造业的重要性没有错，但是制造业的重要性既不体现在制造业占GDP的比重上，也不体现在所谓“生产性服务业”的规模上，而是体现在那些能够独立创造研发、设计、品牌、流量、体验等“软价值”的现代服务业的规模上——这些现代服务业所引领的技术越发达、社会分工越细、产值越大，单纯制造环节的产值在GDP中的占比有可能就会越来越低。

制造业占比降低，但制造业增加值的增长速度并不低，只是服务业的规模超过了制造业的规模。历史上，在工业化过程中，工业的发展虽然压低了农业的占比，但并没有损害农业的增长，而且工业技术还推动了农业的产出增长；在现代服务业的发展过程中，无论是知识产业、信息产业、文化娱乐产业、新零售、新金融等行业的快速成长，还是互联网、人工智能、大数据、云计算等服务业的技术进步，虽然压低了制造业的占比，但并不曾损害过制造业的增长，而且这些现代服务业的发展还推动了制造业产值的提高。

问：最后一个问题，国内当前比较关注消费低迷的趋势，您觉得造成消费低迷的原因是什么，除了降息还有什么其他的措施建议吗？

滕泰：消费受到很多的因素的影响，首先是疫情，疫情是造成消费下降的主要原因。但是疫情受控了，社会秩序恢复了，消费为什么还不恢复，这是值得我们深思的。同时，美国的疫情还没有控制住，每天新增加病例几万人，但美国的消费6月份就正增长了，8月份又创新高，这个是怎么回事？

疫情改变了很多东西，企业利润大幅下滑，中小企业个体工商户受损失，人们收入的减少，对未来的不安全感增加，所以边际消费倾向降低了。如果没有一个外部变量来打破，它很难靠自身的力量回到之前那种增长。那么，这个外部变量到底是什么？能不能有呢？短期能影响消费的主要就是利率和收入，收入除了工资收入，还有财产性收入。不论从哪里着手，都应该在稳消费上多花点资源和工夫了。