应重点关注短期资金大量流入和人民币过快升值问题

资本账户开放是中国金融改革开放的一个重要组成部分。中国利率、汇率市场化改革取得了重要进展，金融开放的形势和风险与过去已经不同。应稳步推进资本账户双向开放，支持企业走出去，投资高新技术，收购资源、能源。这也有助于对冲目前中国面临的资本流入压力和人民币过快升值。

（一）中国已基本退出对人民币汇率的常态化干预

中国的汇率制度改革始于2005年，确立了参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从2005年至今已历时十五年，汇率制度改革不断深化，具有里程碑意义的改革还有两个：一是2014年3月17日，允许人民币兑美元汇率日波幅由正负1%扩大至正负2%；二是2015年的“8·11汇改”，进一步完善了人民币汇率中间价形成机制。

由于人民币从2014年下半年到2015年“8·11汇改”之前的大概一年时间内，积累了不少贬值压力，所以“8·11汇改”后出现了明显的人民币贬值和资本流出问题。因此2017年5月，人民币汇率形成机制进一步改革，引入逆周期调节因子。逆周期调节因子可以在汇率市场出现超调和羊群效应时作为缓冲手段。2017年以后逆周期调节因子曾经被使用过，当人民币贬值过度、出现超调时，中国人民银行应用逆周期调节因子缓减人民币贬值。但目前已经差不多快一年时间，逆周期调节因子基本没有被使用过。可以说，中国人民银行已基本退出对人民币汇率的常态化干预，中国已经基本实现了汇率浮动制度。

（二）中国利率市场化已接近完成

中国的利率市场化改革始于1996年，放开银行间同业拆借利率，货币市场利率实现市场化。1996－1999年，通过证券交易所市场和银行间市场发行国债，债券市场实现了利率市场化。2000－2004年，外币的贷款和存款利率被依次放开。利率改革的路径是先外币后本币，先长期后短期，先贷款后存款。2015年，贷款、存款的利率上下限被依次放开，采用贷款基础利率（LPR）报价。

2019年8月，LPR报价改为按照中央银行政策利率（如中期借贷便利MLF、公开市场操作利率等）加点形成，这是利率市场化改革的重要进展。

中国已经基本实现了利率市场化。实际上利率改革在某种程度上比汇率改革更复杂，因为利率传导比汇率传导更复杂。比如中国活期存款基准利率始终维持在0.35%，这是综合考虑物价、老百姓承受能力等多方面因素的结果，而实际活期存款利率可根据市场供求在此基础上浮动。中国已经基本实现利率市场化，但未来还有进一步深化改革的空间，如存款利率的进一步市场化。

（三）中国资本账户开放应从“宽进严出”向“双向开放”转变

在直接投资方面，上海自贸区实行外商投资准入前国民待遇加负面清单的管理模式。

在间接投资方面，2014年11月17日“沪港通”开通，允许境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债务融资工具；2016年12月5日“深港通”开通，银行间债券市场对境外机构投资资金全面开放；2017年7月2日“债券通”（北向通）上线；2019年6月17日“沪伦通”在伦敦启动；2019年9月10日取消合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）的额度限制。

在其他投资方面，例如上海自贸区试点开展跨境双向人民币资金池业务，对境内企业境外放款业务实现了本外币一体化的宏观审慎管理，并对宏观审慎调节系数实行动态调整，进一步提升资本项目兑换程度，这些都有利于资本账户的双向开放和人民币国际化的逐步推进。

总体来看，除了以人民币跨境支付等为主体的试点外，中国资本账户开放的安排往往是“宽进严出”的。而目前市场环境已经出现了新的变化，可能需要适时地从资本账户“宽进严出”向“双向开放”转变。

（四）目前应重点关注短期资金大量流入和人民币过快升值问题

以下几个主要因素导致目前中国资本流入压力较大。一是中国与主要国家息差加大。发达经济体普遍降息至零利率或负利率，同时中央银行大幅扩表，而中国保持稳健的货币政策。目前美国联邦基础利率目标区间是0~0.25%，美联储资产负债表在短短半年时间从3.7万亿美元扩张到7万亿美元左右，距离10万亿美元已经不太遥远。相比之下，中国央行资产负债表几乎没有变化。中国主要靠降低存款准备金率来扩大货币乘数，从而维持稳健的货币政策灵活适度。多年前中国的货币乘数在4左右，目前大概在7左右，即央行增加1元基础货币将使广义货币供应量M2增加7元。

如果各主要国家货币政策回归常态，中国会相对容易，而美国则比较困难。因为美国主要靠的是扩大央行资产负债表，而扩表容易缩表难，放水容易收水难。美国曾经在耶伦后期、鲍威尔前期有过缩表，两年才收了6000多亿美元，但现在半年就从3万多亿美元增加到7万亿美元，想要回归常态没那么容易。相较之下，中国可以通过调整存款准备金率等政策，比较快地回归常态。

二是中国经济恢复较快。2020年二季度中国GDP同比增长3.2%，而西方主要国家经济陷入深度衰退。

从有关数据可以明显看出资本流入中国的趋向，人民币短期内较快升值。2020年8月份北向资金虽然是小幅净流出，但境外机构继续增持人民币债券，合计达到1370亿元。主要原因是国内外利差较大，同时中国经济恢复较快、社会稳定等都是因素。2020年8月末中国外汇储备余额达到3.16万亿美元，较上月增加102亿美元，连续5个月走高，而全世界外汇储备总共11.5万亿美元左右。不管是美元兑人民币汇率，还是人民币一篮子汇率，都表现出美元在走弱，人民币在较快升值。

对此我们应予以重视，因为短期资金大量流入，可能影响中国的货币政策，带来输入性通货膨胀，推高国内资产价格。资金并不是进来越多越好，把门槛降得非常低是不可取的。

（五）资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾

中国长期以来坚持“宽进严出”，现在应该有所调整，以应对资本流入压力，防止人民币过快升值。首先，逆周期调节因子一般不用于引导人民币贬值。其次，目前不宜扩大汇率波动幅度。现在人民币兑美元汇率日波幅正负2%已经足够，不需要再扩大，没必要扩大至正负3%或者4%，甚至对标美国的10%。最近几年来人民币汇率基本由市场供求决定，日波幅也没有接近2%。不宜再宣布扩大波幅，因为这反而会扰乱市场预期，鼓励汇率投机。例如，外汇衍生品原本是为进出口服务的，但如果汇率短期波幅过大，往往会导致汇率衍生品作用异化，成为投机的工具。实际上，进出口企业是希望汇率平稳的，因为这样可以避免汇率波动的干扰，专注于企业的生产和经营，而不必过多判断汇率趋势。如果汇率大起大落，企业反而会利用汇率套利。所以，人民币汇率一方面应该以市场供求为基础，另一方面要保持基本平稳，这也体现了金融为实体经济服务。

当前应适当鼓励企业“走出去”，进行直接投资和收购资源、能源，因为现在正是中国企业“走出去”比较好的时候。当然，我们并不是鼓励去炒房地产或购买高档艺术品。中国对外直接投资（ODI）规模自2016年起连续下滑，2020年上半年同比下降4.4%，其中非金融部门对外直接投资同比下降4.3%。目前西方主要国家经济陷入深度衰退，美国2020年已有424家大型公司申请破产，创2010年以来新高。这些都为中资企业到海外直接投资、并购提供了契机，也是支持中国经济双循环，避免与世界经济脱钩的有效措施之一。

此外，资本账户双向开放与防范短期资本流动风险并不矛盾，必要时仍可实行适当的资本流动管制。开放资本流动并不意味着不能进行资本管制。国际货币基金组织从来没有对任何一个国家的资本开放和资本管制提出过要求。不少国家宣布资本开放，但在必要的时候也实行过资本管制，不管是发达经济体还是发展中国家。例如，韩国曾对外资银行收取高额外汇衍生品交易费以限制资本流入，冰岛曾对部分流入外资收取高达75%的无息准备金。中国对资本流动可以研究借鉴韩国、冰岛等国家的方法。当然这一话题略微有点超前，但如果出现外资大量流入、人民币持续升值，可以考虑采取类似的措施。

（作者盛松成系中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长。本文刊发于《国际经济评论》2020年第6期。原题为《盛松成：应重点关注短期资金大量流入和人民币过快升值问题》）