金山办公业绩连超预期但市场反应平淡：估值贵是核心

8月18日晚间，金山办公(360.990, 10.09, 2.88%)披露2020年半年度报告。

报告显示，今年上半年，金山办公实现营业收入9.16亿元，与上年同期相比增加33.64%；实现归母净利润3.57亿元，同比上升143.3%。

公司在半年报中说明，报告期内营业收入大幅上升主要系办公服务订阅业务收入增长所致。今年上半年，办公服务订阅业务5.33亿，较上年同期增长70.89%。其中，个人客户订阅是增长的关键动力，疫情期间WPS云办公服务也逆势而上。

对于金山办公的未来发展和投资可行性，民生证券认为，金山办公是国产办公软件的领军厂商，在用户数量和技术水平等方面优势显著，同时这一优势在信创领域具有稀缺性。所以，可给予公司一定的估值溢价，预计公司2020-2022年PE分别为217X/155X/113X。

申万宏源(5.720, 0.06, 1.06%)也因金山办公二季度业绩超预期而上调盈利预测，并考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳等因素，对公司维持“增持”评级。

此前，金山办公的业绩已连续超预期。今年一季度，金山办公实现营业收入3.72亿元，同比上涨30.9%，净利润也同比涨幅超过130%。

不过，与卖方机构的积极态度截然不同的是，金山办公的资本市场反应却异常平淡。8月19-20日，即半年报披露后的首2个交易日，金山办公股价累计已下跌7.17%。

那么，金山办公是否具备长期发展的竞争优势？又为何业绩连续超预期但市场反应平淡？

实际上，金山办公在办公软件领域确实具备研发、产品和客户资源等方面的核心竞争力。

金山办公在办公软件领域有30多年的技术积累和研发经验，核心产品关键技术均为自主研发，目前已拥有多平台操作系统适配技术、面向多平台第三方应用的统一跨进程对象模型术、WPS新内核引擎技术等国内领先的办公技术。数据显示，截至2020年6月30日，公司共申请发明专利602件，授权专利共222件。另外，公司并仍在持续加大研发投入，今年上半年研发投入占营业收入比例为33.47%，并全部费用化，研发人员数量占公司总人数的比例也高达65.2%。

公司的研发技术优势为产品赋能，并在公司的差异化竞争策略下快速抢占市场份额。早年间，WPS Office个人版就通过“免费+广告”模式收获了大批用户。2011年，在海外厂商如微软Office移动端发展滞后时，金山办公推出移动端办公产品迅速抢占海内外市场。2015年，“WPS+一站式云办公”发布。同时，公司开始由“产品化”向“服务化”转型，办公服务订阅业务收入快速提升，并积极借助产品和服务本土化优势巩固国内市场。截止至今年上半年，移动版月度活跃用户数已达2.75亿，海外业务覆盖地域也由东南亚及欧洲增加至俄罗斯、北美南美及非洲地区。

凭借其产品和技术优势，金山办公积累了大量国家党政机关、国内大型企事业单位等B端客户资源。据公司官网介绍，金山办公的业务覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府，政府采购率达到90%。申万宏源数据显示，在“世界500强”中的120家中国企业，金山办公服务的比例达57.5%。

此外，据申万宏源研究所测算，金山办公通过软件出海和商业模式SaaS化升级验证全球竞争力，同时积极推进基础软件国产化大趋势，将为公司带来更加广阔的市场空间。预计公司C端将加速渗透和付费率转化，远期市场空间达百亿以上，B端远期潜在收入规模可达300亿。

但是，金山办公目前过高的估值，成为了众多利好下资本市场表现平淡的主要原因。

今年以来，金山办公股价的累计涨幅已高达126.60%，公司目前的市盈率TTM也高达279.88。相比之下，其可比公司用友网络(42.540, -0.46, -1.07%)的市盈率TTM为165.34，科技巨头腾讯控股的市盈率TTM也仅42.40。

而其大股东金山软件港股上市，市值也仅占金山办公的1/4左右。数据显示，目前金山办公的总市值超过1700亿元，居行业第一，金山软件的总市值则仅有573亿元。同为软件服务行业的三六零(18.990,0.18, 0.96%)，今年上半年营业收入达22.5亿元，是金山办公的两倍以上，市值也不及金山办公。

过高的市盈率和估值反映出外界对金山办公的未来成长性的高预期。然而，目前金山办公的盈利能力和成长性却似乎难以达到这一预期。财务数据显示，近三年金山办公的基本每股收益增速分别为66.67%、43.33%、26.74%，已呈现出下降态势，而今年上半年超过90%的同比增速主要受到疫情期间居家办公的影响，未来若想保持高增速，其难度仍然不容小觑。

此外，有业内人士也指出，人工智能等新技术引领的产品扩展不仅仅存在于金山办公，相当多的大型软件公司都有布局，所以券商据此给予金山办公溢价的说法站不住脚。