“小乳企”美庐股份冲A股：控费挤利润 全国战略受挫

随着美庐股份8月14日披露IPO招股书，奶粉板块或将再添一员“小将”。

美庐股份推行较为保守的经营策略，低价竞争，控制费用谋求盈利，导致公司业绩呈现出“低毛利、低费用率、高净利率”的特点。

不过，随着中国奶粉注册制的推行，市场集中度势必进一步提升，赢者通吃的特点已经开始显现，规模与利润该如何平衡？

成长性有限

8月14日，美庐生物科技股份有限公司（简称“美庐股份”）披露IPO招股书，拟登陆深交所募资3.83亿元，主要用于生产线建设。

公司主营业务为婴幼儿配方奶粉、调制乳粉、特医食品等，截至目前共获得6个婴幼儿配方系列18种产品配方，以美庐、爱优诺、绿爱盾等品牌进行销售。

2017年-2019年及2020年Q1，公司营业收入分别为3.06亿元、3.09亿元、3.56亿元、1.01亿元，归母净利润分别为7629.55万元、4691.46万元、8265.38万元、2247.54万元。

在年产3000万吨、总市场规模达到6000亿元的中国乳制品行业，美庐股份在规模上并不占优势。

公司最直接的竞争对手，专业型乳粉企业飞鹤、贝因美(8.580, -0.28, -3.16%)、澳优、H&H国际控股（合生元母公司），取得的配方数量分别为45个、51个、36个、18个；综合型乳制品企业伊利、蒙牛，取得的配方数量分别为33个、36个。上市企业在规模上均对公司形成“碾压”之势。

2016年10月1日起，婴幼儿配方奶粉注册制开始施行，行业门槛提高后，大量中小型企业退出市场，行业集中度不断提升。

截至2019年底，中国市场获得婴幼儿配方奶粉注册的企业共有166家，其中境外工厂53家，境内工厂113家。

此前美庐股份代理销售宾博婴幼儿奶粉，2017年采购金额达到3799.12万元。2018年该品牌未获得注册，这一块代理业务只能砍掉。

行业监管趋严，再加上子品牌爱优诺与法国优诺公司的品牌纠纷，导致公司2018年规模原地踏步，业绩下滑近4成，直到2019年才“缓过来”。

行业政策限制之下，中小型乳企的成长空间越来越小。无论是美庐股份，还是正在冲击创业板上市的红星美羚，这一危机都亟待解决。

值得一提的是，规模增长陷入瓶颈，2018年-2019年公司产能利用率仅为60%左右，公司仍然计划将大部分募集资金用于扩张产能。

保守策略

虽然体量小，成长性并不强，但美庐股份的盈利能力，在行业中名列前茅。

2019年，公司净利率达到23.22%。同期，行业巨头中国飞鹤、H&H国际控股、澳优、贝因美的净利率分别为28.67%、9.20%、13.03%、-3.15%，拟上市的红星美羚，净利率为13.14%。

值得一提的是，中国飞鹤屡次被境外做空机构盯上，就是因为“业绩太好”，规模超百亿、净利润接近40亿元。

斑马消费梳理后发现，美庐股份的毛利率低于行业平均水平，净利率较高的主要原因是控制费用。

2019年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计8036.55万元，占营业收入的比例为22.60%。

其中，差别最明显的是销售费用中的广告费用项目。2019年公司广告费用仅239.25万元，占营业收入的1%。与同行业动辄数亿、数十亿元的广告投放相比，200多万元只相当于一场小型活动的费用。

在这种“低毛利、低费用率”的保守策略的指引下，公司一直是行业中控制负债率的典范。

2019年底，美庐股份的资产负债率仅为21.00%，同行业中，H&H国际控股资产负债率高达64.73%，贝因美也达到60.48%。

全国化受挫？

曾就职于江西乳品厂的陈林，2001年创立美庐股份，从贝因美挖来事业部总监周晓法出任总经理，以此为基础搭起如今的班子。

早年美庐股份筹划境外上市，因2008年三聚氰胺重击行业而终止，不得不从长计议，谋划A股上市。

2016年底公司引入投资时，陈林配偶彭梦君与投资方作出业绩对赌，2016年-2019年净利润不少于5000万元、6000万元、7200万元、8600万元。最终，公司并未完成业绩承诺。

近年，为了顺利上市，公司不断甩包袱，对结构进行调整。

2015年-2017年，公司分别转让美凯宝、黑龙江美庐、贝臣美特，2018年底注销呼伦贝尔美庐。

大刀阔斧的改革，导致甚至影响了公司的总盘。2017年-2019年，公司员工数量分别为644人、514人、493人。

启信宝显示，黑龙江美庐注册于齐齐哈尔，贝臣美特位于绵阳，再加上呼伦贝尔美庐，曾经透露了公司对全国优质奶源的争夺和全国化野心。

这些子公司剥离后，美庐股份旗下只剩下爱优诺、中特食品、宾美诺3家子公司，代表公司的全国化扩张遭遇挫折。