抓住“成长性”和“现金流”两特点 京东“自救”两条路

文 | 老铁

京东真是正逢多事之秋，一方面刘强东在美国的官司尚未有最终消息，而另一方面舆论中又多传运营恶化的消息，如国外媒体传“京东要出租250万平仓库以获得利润”，而在国内，又有爆料其涉及裁员。

以上质疑虽然都未有实锤，但都认定一点：在业务上正遭遇巨大阻碍的京东正在采取激进的“自救”措施。

那么，京东真是到了要最危险时刻么？如果真要自救，裁员是正确方案么？

正确看待京东：抓住“成长性”和“现金流”两特点

京东做为一家尚未完全盈利的企业，在其估值模型中“高成长性”和“现金流”是重要参考元素，前者在于国内中产阶级规模放大，京东在强物流配送能力中构建的消费升级体验具有极大的吸引力和想象空间，而关于现金流则在于，京东做为一家长期亏损企业，其规模还在不断放大，强大的现金储备贡献颇大，尤其自营模式中，通过商家账期的弹性控制，来改善现金流。

以此为逻辑，我们对京东模式可以做以下思考总结：物流构筑核心竞争力，带来高成长，以此作为对商家牵制，控制账期，强化现金流，补充硬件建设。

在理想状态下，这可以是一个正向循环，且可持续发展的模式。

这也是京东长期亏损到今天仍然健康运转的原因所在。

那么，当下这个循环链是否仍然有效，抑或是，此链条又有何不可控因素呢？

1、成长性

先看高成长性，今年前3季度，京东GMV同比增速分别为：30.4%、44.6%和30.5%。2017年前3季度的GMV同比增速分别为：42%、46%以及32%。

考虑到外部环境以及友商情况，简单对比以上数据，今年前3季度，京东运营状况虽有影响，但增速尚在可控状态，影响不大。

但我们翻阅了不同阶段京东财报对GMV定义，发现在2017年Q1不再剔除虚拟交易，而同年Q3，关于GMV也去除了“单价10万以上的订单和单个客户日交易额大于100万”两项限制。

换言之，由于统计口径的改变，2017年的GMV数据涵盖内容更广，因此，其增速里就含有相当部分“人为因素”，若剔除此因素，今年增速都要有一定程度的调低。

2、现金流

再看现金流部分。

如前文所言，商家应付款带来的流动负债构成京东现金流的主要来源，自2017年末到今年前三个季度节点，该数字分别为：743亿，622亿，875亿和781亿，今年前3个季度的经营现金流分别为：-37.7亿，164.1亿，22.1亿。

可以看出，应付账款进出与经营现金流净流量存在密切的的正向关系，我们再看下图。

摘自京东Q3财报

可以看出，以流动负债为主要构成部分的应付账款的进出取决于账期，而这又是自由现金流的主要来源。

再看上图，今年前3个季度，京东自由现金流分别为：-88亿，131亿和-82亿，结合经营现金流净流入量分别为：-37.7亿，164.1亿和22.1亿，再结合京东在土地使用权中以及基础设施建设中的资金使用量分别为：13亿，38.3亿和35.6亿。

考虑到土地使用权和基础设施建设是京东物流发展的必要条件之一，也就是说，商家的应付账款其实是京东物流建设建设现金的重要来源之一（土地和基建并非都用在物流，但是相当大比例）。

就此也可以得出以下结论：京东自营GMV部分转化为应付账款的运营现金流，当GMV增速下滑，物流建设仍然要保持较高速度，就必须从账期做文章，但账期峰值有限，商家不可能承担过重现金流压力，于是，在大规模的基建前提下，京东自由现金流呈流出状态。

如在Q2将账期提高到60.9天的极限，才将自有现金流转正，待到Q3账期降下，GMV增速变缓，自由现金流旋即流出。

以上可谓是京东模式优点（现金周转周期极为良好）和劣势的盘点，也在于证明，GMV的增速变缓对京东模式未来的影响。

京东“自救”两条路：开放平台和数科

外界对京东有诸多讨论，如认为京东完全可以学阿里模式，降低自营权重，通过流量销售来获得高毛利收入，扭亏专营重点就在此。

这确实是一招妙招，事实上京东也一直努力在进行开放平台的拓展，但一直到2017年Q2该比例一直控制在50%左右，今年开放平台成长较快，但我们认为其对自营平台应该不会有压倒性优势。

原因在于在自营模式中，京东虽然在损益表中得不到好处，但却可以换来现金流，这一方面可以改善经营资金状况，京东可以获得接近于0成本的资金，此外，用在现金流贴现模型估值，此模式是相当占便宜的。

在此关头，京东物流仍处在大规模的建设中，尤其开始向京东外延伸以及成立对个人揽件业务之后，基建以及人工成本的支出必然放大，还是需要自营GMV带来的现金流的。

也就是说，京东对自营的需求本就不在盈利，而是在现金流，当GMV大盘走弱，物流以及研发支出居高不下，京东若为账面盈利放大开放平台（此部分账期为T+1，模式，即用户确定收货第二天商家便收到货款，几乎无账期可言），势必会影响大局。

此前京东将自营比例放在50%左右的区间，从用户体验端也考虑了整体品牌维护因素，但从现金流角度考虑，自营比例的区间仍然要保持较高水平。

此外，随着京东将物流剥离并单独融资（今年Q1融资20亿美金），会在一定程度上为以上瓶颈解困，但联系到今年前3季度仅土地使用权和基础建设投入已经共计90多亿，加上研发等支出，京东对自营GMV的依赖大概率不会有根本性降低。

我们再看第二条路，京东数科。

连续几个季度，京东研发一直处于极大的支出量，同比增长一直保持在80%以上，业内多认为“京东亏损多来自研发”。

由于在物流、智慧销售等方面的持续投入，对高新技术的需求居高不下也在合理范围，但若能剥离研发对于京东财报改善将会是极大利好。

我们也注意到，京东金融改名京东数科，在业务上也将大量研发置于重要位置，如高科技养猪、智慧城市等等，可以看出将京东集团的研发成本剥离至京东数科，达到解财报亏损之围的目的。

此外，我们也看到京东在创新领域中的业务进展情况，也在改善着现金流状况。

今年Q3，京东宣布付费产品PLUS会员用户达到1000万人，综合价格、营销等因素，这项产品为京东最少贡献了20亿的现金，对于当前京东，这项收入价值非比寻常。

去年至今，京东在PLUS方面大做文章，如将其与京X计划绑定，与爱奇艺做会员共享，这部分用户做为国内中产阶级消费的典型，无论从用户黏性、品牌升级、还是在现金流方面都有巨大价值。

这也可谓是京东近年在业务上最成功的创新之一。

但与此同时，我们仍然感觉此项工作的天花板，代表性数据为：今年Q3年度购买用户环比下降800万，这对于京东尚是首次。

或许可以从外部经济环境、消费降级干扰等方面为京东开脱，但综合来看，年度购买用户的降低对未来京东GMV以及PLUS的发展都带来重重不确定性，这也是我们对PLUS这一重大创新产品保持谨慎乐观态度的原因。

当然若物流完全独立，具有自我发展的能力，京东的格局也将大有转变，这意味着物流在业务上可以盈利，融资上可以扩张，现金流上可以正向。

也就是说，未来京东转机在物流，而当下的根本在自营，其中极其考验京东的运营技巧。

我们也看到，物流的单独融资对京东未来的意义，如今年Q1的20亿美金融资之后，很大程度上充盈了京东现金储备，当季现金及现金等价物就达到了377亿元，给京东提供了腾挪转型的空间，未来物流若有持续融资能力，也将会加速推进京东改革的进程。

综合来看，当今的京东正处于变革和转型的关键时期，尤其在外部环境不甚乐观的状态之下，京东应该合理利用审慎原则，在高速成长的惯性之下，调整节奏赢得新机会。

毕竟悲观或自救都将只是一时，运营技巧的升级，克服障碍才是目标。

最后可以回答开篇的问题：京东的问题并非是削减成本的问题，而在现金流和发展降速之间的矛盾问题，裁员非解决办法。