流动性宽松经济修复 大宗商品迎来“高光”时刻？

来源：中国证券报

4月以来，大宗商品及A股市场同步迎来连续上涨行情，A股涨幅更为显著。

研究人士指出，复盘历史上的流动性宽松周期与经济修复周期，“流动性溢价+经济修复”的组合下，大宗商品与权益资产往往同步迎来拐点，另一个显著特征则是大宗商品领跑效应突出。

相对权益资产而言，稍显落后的大宗商品会否后来居上，成为领涨选手？

股票商品大幅走强

4月之后，大宗商品进入上涨通道，4-7月，文华商品指数连续四个月月线收涨，涨幅分别为2.78%、3.95%、1.44%、4.21%。几乎同期，作为权益资产的A股迎来了长达4个多月的上涨。Wind数据显示，4-7月，上证指数月度涨幅分别报3.99%、-0.27%、4.64%、10.90%。

同样是反弹行情，从涨幅来看，A股似乎更“香”。但进入8月后，商品走势总体强于A股，8月以来，文华商品指数反弹了0.85%，同期A股涨幅为0.32%。

值得一提的是，央行近期公布的数据显示，7月M1增速回升至6.9%，而M2增速回落，意味着两者剪刀差收窄。中信证券首席固收分析师明明认为，剪刀差缩小或提示我们实体经济投资需求在增强。

中粮期货研究院宏观资深研究员范永嘉表示，复盘历史上的流动性宽松周期与经济修复周期，“流动性溢价+经济修复”的组合下大宗商品将领跑大类资产。目前各国政策应对与经济表现符合上述特征。

“叠加刺激效应弱化、修复节奏错位、逆全球化的新属性，本轮修复周期可能会较快走完，幅度也受到一定影响。但三、四季度全球风险市场牛市基调仍在，只是悄然向区域性、品种结构性转变，大宗商品即将‘崛起’。量化宽松成为主要货币工具后，大宗商品相对权益的走势将类似于2009-2011年的先苦后甜。”他认为。

“强商品”是否来临

“重点观察2000年之后，2002年-2004年、2009年-2010年两轮经济修复周期，可以清晰发现，无论是权益资产还是大宗商品，在两轮修复周期中均有强势上涨。”范永嘉表示。

他认为，这个过程有更多细节可以来对比印证。第一是权益资产与大宗商品的筑底反转时间相同。此前4个月商品、股票市场的走势似乎是对此的有力诠释。

第二，范永嘉特别指出，从修复力度看，大宗商品强于权益资产。“二者都依赖于经济向好基本面，在套利面前不存在明显的先后顺序。幅度上如果需求持续旺盛，那么大宗商品价格强势，而拥有更远预期属性的权益资产则开始考虑通胀上行后的潜在收紧。这是为什么经济修复周期下无论涨跌，大宗商品的表现整体强于权益资产的原因。这也符合“美林时钟”上经济过热时大宗商品相对强势、权益资产开始筑顶的特征。”

连接股市、期市的宏观指标中，PPI（生产价格指数）近期被众多分析人士看好，认为继续回升的确定性较高且动力较足。

华创证券分析师首席宏观分析师张瑜认为，尽管预计PPI跌幅还可能继续收窄，但PPI加速上行并在2020年破位翻正的概率仍然较小。

张瑜分析，从宏观视角看，国际贸易额同步于PPI走势，确实预示了下半年的回升趋势，但2019年M1一直在3%-4%之间震荡，M1领先于PPI的走势（1年左右）暗示未来上行空间有限。

这似乎又为商品市场尤其是工业品板块的强势打上问号。至少从需求端看，需求能有多强、能维持多长时间，将是未来商品市场面临的一个不确定因素。

张瑜认为，大宗商品——原油、黑色、有色三类商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大。

中国物流与采购联合会日前发布的数据显示，2020年7月中国大宗商品指数（CBMI）为104.8%，较上月下跌0.4个百分点，连续两个月下跌。各分项指数中，供应指数和库存指数继续上升，销售指数则连续下降。

中大期货副总经理、首席经济学家景川告诉记者，各分项指数中，供应指数和库存指数继续上升，销售指数则连续下降，显示出在政策的引导下，生产方对于政策的预期较为乐观，但下游消费仍然没有出现根本好转，导致库存积压，持续性不强。疫情以来经济总体呈现出弱复苏迹象，供给端恢复较快，结合工业增加值等指标来看，生产已恢复到疫情前的正常水平，但是需求端复苏仍较为缓慢。往后看，随着“金九银十”的到来，需求端表现或强于7月。

“天花板”有多高

综合来看，多头观点认为，当前宏观经济环境总体有利于催化商品结构性行情。

范永嘉分析，从具体品种来看，经济修复周期里金融工业属性较强的品种很容易与周期共振。诸如原油化工类、有色金属、棉花(12800, -15.00, -0.12%)等均有正向强势的表现；贵金属需求旺盛时表现可圈可点，这中间也夹杂了美元弱势的因素；农产品更多还是依赖于自身的供需，与经济周期关联较弱。

景川认为，在目前经济弱复苏的状态下，美联储不会加息，美债实际收益率跌破0，这是造成近期贵金属行情火爆的主要原因。往后看，随着本轮美国财政赤字即将达到创纪录的3.7万亿美元，美联储大幅扩表，美元的信用正在不断被削弱，中期来看，贵金属还是最值得期待的品种。其他大宗商品，当然也受益于流动性支撑，并且随着疫情逐步得到控制，欧美国家若能延续目前的PMI回升态势，那么需求端逐步企稳也会对有色品种产生进一步支撑。相对更看好贵金属和有色品种。

但市场上也不缺乏谨慎观点——本轮商品上涨存在明显的“天花板”效应。

“当下市场多以期货价格的涨幅直接量化测算PPI后续走势，但从历史经验看，这一方法存在瑕疵。由于PPI波动区间较大，这一模型在趋势展望上有意义，但在近月预测和单月点位预测上，仍然常会有1-2个百分点上下的波动。因此实际预测中也要结合历史PPI环比表现作参考。”张瑜分析，根据环比推算，PPI年内翻正意味着未来5个月PPI平均至少每月出现环比0.5%的涨幅，即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。相对应的，到年末布油或达到56美元/桶，螺纹钢(3773, -14.00, -0.37%)期价达到4500元/吨，而LME铜至少应保持在当前水平以上，而这存在一定难度。