天风研究：如何看待基建回升？对经济拉动幅度和持续性有待观察

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林

摘要：

逆周期政策下基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手。从资金来源看，支撑基建的主要是贷款、专项债、特别国债以及城投债等，但非标、债务收入之外的财政资金、应付款可能形成拖累。预计全年基建增速10%左右，对应单月同比约17%。

本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前几轮稳增长时期，同时房地产政策再度收紧。仅靠基建刺激，对经济拉动的幅度和持续性有待观察，地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。

本次经济回升的速度和力度不及前期，短期内也很难走向过热，从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持

基建快速升温

基建投资率先企稳回升。疫情以来基建作为稳投资、保就业的重要抓手率先恢复，春节之后政策推动优先推进重大项目复工复产，逆周期政策发力之下基建投资率先企稳回升。2月以来固定资产投资增速由-24.5%回升至-1.6%，降幅收窄22.9%，其中基建、地产、制造业增速回升幅度分别为29.3%、19.7%、21.3%。

基建快速升温在相关数据上亦有体现。基建投资带动建筑业景气度回升，建筑钢材成交量持续高于往年水平，挖掘机、重卡销量大幅增长。从建筑业订单来看，疫情之后新签合同金额快速恢复，特别是基建合同增长最快。

政策导向：基建补短板、并未强刺激

财政政策力度基本符合预期。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模增加1万亿，新增专项债3.75万亿，同时发行1万亿特别国债。其中，1万亿赤字和1万亿特别国债，全部支援地方，资金直达市县，主要用于“六保”以及医疗基础设施建设。政策刺激还是有较大的力度，整体符合预期。

预算内投资、公路水运投资基本持平。2020年中央预算内投资安排6000亿元，仅较去年增加224亿元。政府工作报告未设铁路、公路水运投资目标。按照此前交通工作会议的部署，2020年预期目标是完成铁路投资8000亿元左右，公路水路投资1.8万亿元左右。5月19日国新办新闻发布会再次确认公路水路投资1.8万亿元的年度目标。

政策注重实效，同时严控地方债务。7月30日政治局会议继续提到“财政政策要更加积极有为”，且进一步指出要“注重实效”、“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”。这事实上也与7月29日财政部发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（以下简称《通知》）的要求相吻合。财政继续发力的同时，对地方债务继续从严管理，6月8日全国财政厅（局）长座谈会要求“强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”可以看到，政策虽然有力度，但还是有坚守，从这个角度而言基建投资可能也很难超越此前几轮稳增长时期。

我们还可以从国家电网、国铁集团以及水利项目获得类似的信息：基建投资力度加大，但并未强刺激。

国家电网7月21日召开2020年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至4600 亿元，预计带动社会投资超过9000亿元，整体规模将达到1.4万亿元。今年以来国家电网两次调增年度投资计划，最初计划4080亿元，3月调增至4500亿元，7月再度调增至4600亿元，与2019年全年投资规模持平。

水利投资方面，今年南方雨水较强，未来水利投资将是重点方向。7月8日国常会研究研究部署了2020-2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，平均每年约4000亿元，同时意味着项目储备比较充足。

铁路方面，受疫情影响，一季度铁路投资仅完成799亿元，同比下降21%，二季度国铁集团调增了铁路投资计划（8200亿元），同进加大了在建工程组织实施力度，完成投资2459亿元，同比增长11.4%。上半年，全国铁路固定资产投资完成3258亿元，超去年同期38亿元，同比增长1.2%。近年来全国铁路投资基本在8000亿元，与当年同期基本持平，疫情以来国铁集团客运收入和盈利都受到冲击，虽然增加1000亿资本金但落实到投资的规模相对有限。

资金来源与基建

基建增速的预测方法通常有两种：一是通过政策合意的GDP增速倒推基建增速，二是通过资金来源进行拟合。由于本次保就业思路和以往存在区别，而且并未设立明确的GDP增速目标，单纯目标GDP增速倒推基建的思路可能并不合适，我们重点观测资金来源来对基建投资进行测算。

3.1． 基建资金来源有哪些？

统计局的资金来源分类。按照统计局历年《固定资产投资统计报表制度》，本年基建投资资金来源包括上年末结余资金、本年实际到位资金，上年末结余资金规模较小，通常关注本年实际到位资金。本年实际到位资金包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金，其中债券（企业债、公司债、中票等）自2006年起纳入其他资金统计。由于政府收支科目变化，固定资产投资资金来源统计亦经历过口径调整。目前财政四本账（含政府债券）均属于国家预算资金，根据定义社融非标（委托贷款、信托贷款）也属于国内贷款。

大体而言，基建资金来源可以包括以下几类：公共预算资金、政府性基金（含专项债）、银行贷款、非标（信托、委贷、租赁等）、城投债、铁道债、PPP、BT/BOT等。如果按照2012年以来的《固定资产投资统计报表制度》，四本账都属于“国家预算资金”，银行和非银贷款属于“国内贷款”。需要关注的是，基建资金来源中有60%属于“自筹资金”，考虑到基建投资整体还是由政府主导，自筹资金可能主要还是由债务融资和财政资金构成。

3.2． 会有多少增量资金？

鉴于基建资金来源统计的复杂性，我们无意于进一步拆分基建资金来源（特别是自筹）及其增速。这里我们重点关注几种常规的资金来源：公共预算、政府性基金预算（专项债、特别国债）、银行贷款、城投债/铁道债以及非标等。

（1）专项债、特别国债

特别国债共1万亿，其中3000亿计入一般公共预算并由中央偿还；7000亿通过政府性基金转移支付下达至县市，由地方负责偿还。

具体投向上，特别国债主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目，该部分资金可作为项目资本金。根据第一财经报道，特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难。按此计算，7000亿特别国债中用于基建相关支出最高约为5600亿元。

2020年新增专项债3.75万亿，上半年发行新增专项债2.24万亿，支出1.9万亿元，占发行额的85%，下半年剩余额度约1.5万亿。

具体投向上，1-7月专项债基建相关约70%，主要是园区建设（13.6%）、市政建设（10.1%）、城乡建设（9.9%）和交通（8.9%），资金投放向两新一重倾斜。7月29日财政部《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94号）要求新增专项债“坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目”，虽然棚改债近期开始发行，但预计规模有限，主要还是投向基建相关领域。

此外，7月1日国常会允许专项债用于补充中小银行资本金，21世纪经济报道披露规模可能约2000亿元。

特别国债和专项债都可以用做项目资本金，目前专项债用做资本金的比例约2200亿。考虑到基建项目整体的资本金比例并不低，因而额外撬动的贷款等债务融资在2000至4000亿的区间。

（2）银行贷款：增量高峰已过，增速预计回落

6月18日陆家嘴(12.760, 0.19, 1.51%)论坛上易纲行长表示：“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”7月10日央行新闻发布会上郭凯再次确认了全年20万亿的预测 。7月30日政治局会议则提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，力度上明显较今年政府工作报告中的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”要更弱一些。虽然8月2日央行电话会议重新提及政府工作报告的表述，但货币政策向常态化回归的过程中，预计贷款新增高峰已过，贷款增速将有所回落。

按照全年新增贷款20万亿，下半年新增贷款8万亿左右，略高于去年同期。上半年新增贷款增量贡献主要来自企业贷款，短期贷款和中长期贷款均多增约1.3万亿；下半年信用扩张放缓预计也会使基建贷款有所降温。

今年以来基建贷款增长较多，人民银行在此前答记者问中表示，“基础设施业中长期贷款余额同比增长11.2%，比上月末高0.7个百分点，是2018年5月以来的高点。” 假设2019年基建贷款增速11%，2020年增速上行至12%，贷款增量资金预计4000亿元左右。

（3）城投债

城投债净融资往往在资金面宽松时期净融资增加，资金面收紧时减少。春节后央行投放超量流动性，资金利率大幅下行，前7个月城投债净融资高达1.15万亿元，远高于历史同期水平。随着货币政策回归常态化，资金利率持续抬升，预计下半年城投债净融资增幅明显收窄，可能与去年下半年持平。

注意到，城投债净融资增加，但真正用于项目建设的资金可能并不多，从城投债投向来看主要还是用于借新还旧和补充营运资金。

3.3． 哪些可能形成拖累？

非标继续压降。2019年监管对信托行业进行三次风险排查，重点是“去通道控地产”。今年虽然面临疫情冲击，但监管治理影子银行的决心并未动摇。3月证券时报报道，监管部门要求2020年压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务 ，5月信托新规征求意见稿对信托公司非标比例和集中度都施加了严格限制，6月24日银保监发〔2020〕27号文再度强调融资类信托监管。此外，资管新规延期一年但实际上监管标准并未放松，而且有明确的处罚措施。虽然上半年社融信托贷款+委托贷款降幅收窄，考虑到年底信托到期量大，预计非标融资较去年还是会继续减少。

专项债、特别国债之外的财政支出。年内基建规模至少在18万亿以上，而专项债、特别国债用于基建的部分总规模仅约3万亿，占比并不高。2018年基建预算内资金2.4万亿，而专项债用于基建的部分约4000亿元，这意味着预算内资金中大部分并非来自债务收入。因而，基建也不能只看专项债、特别国债的增量资金，财政特别是政府性基金的存量支出也需要关注。

不考虑债务收入的情况下，全年政府性基金81446.05亿元，较去年同期减少3070亿元，降幅3.6%。上半年全国政府性基金同比恢复到-1%，主要是靠土地出让收入支撑，国有土地使用权出让收入28129亿元，同比增长5.2%。当前政府性基金收入的增长是建立在土地市场快速恢复的基础上，地产政策收紧的情况下，需要关注土地市场热度能否持续。

关注应付款的变化。项目建设过程中通常会涉及工程赊账的问题。因而投资完成额中还包括各项应付款支持的部分，理论上工程款等应付款也可以算作基建投资的资金来源，《固定资产投资统计报表制度（2019）》的审核要求中也明确“本年完成投资小于或等于本年实际到位资金与各项应付款合计之和。”2014年以后基建投资与资金来源差异越来越大，这其中的差异应该主要是工程款，表明实际建设中工程赊账问题日趋严重。

近年来国务院高度重视清欠工作，2018年11月9日，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求抓紧开展清欠专项行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题。2019年政府工作报告提出“对拖欠企业的款项年底前要清偿一半以上，决不允许增加新的拖欠”，“要根治拖欠农民工工资问题”，2019年国常会亦多次提到清欠问题。2020年政府工作报告再次强调“限期清偿政府机构拖欠民营和中小企业款项”。7月5日国务院发布《保障中小企业款项支付条例》，全面约束机关、事业单位和大型企业采购货物、工程、服务过程中对中小企业款项的拖欠。此外，政府工程禁止“施工单位垫资”，也会相应减少工程赊账。

当前政策高度关注中小企业，预计未来工程赊账规模可能会出现压降，至少很难再度大幅扩张，这实际上也变相减少了基建资金来源。

3.4． 基建能回升多少？

综合来看，专项债扣除补充中小银行资本金2000亿元，基建比例提升至70%，可提供增量资金1.8万亿元；特别国债、国内贷款、城投债预计能分别带来2000到3000亿的增量资金（用于项目建设）；非标、非债务财政资金可能是拖累项。理论上全年基建投资最高可回到14.59%，中性假设下也能回到10%，对应单月同比约17%，基建企稳回升是大概率事件。

固定资产投资口径调整的影响还大吗？

近年来固定资产投资口径调整主要有两个：一是2017年在山西等地开始试点，投资统计由形象进度法过渡到财务支出法，实践中往往会导致投资数据缩小；二是统计“挤水分”，例如国家统计局公布2018年1-12月固定资产投资数据时，明确“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对2017年固定资产投资基数进行修订，增速按可比口径计算。”

由于2017年之后统计局不再公布行业固定资产投资绝对数，通常的做法是以2017年的绝对数为基础，根据同比增速得到之后的各行业投资累计值，然后加总求得相应的基建旧口径增速。由于口径调整对各行业都有涉及，而且统计局公布的同比增速按可比口径计算，因而按上述方法推算求得的基建增速，和公布值差别并不大。因而2018、2019年基建增速较低，固定资产投资口径调整的影响并不大。

当然，如果根据基建资金来源推算投资增速，由于分母的投资规模比实际值要高，因而可能会低估增速。2019年固定资产投资公布值与推算值差距约1.5万亿，如果基建投资假定高估5000亿，上述的投资增速可能低估0.5%-1%。

只有基建的稳增长

基建和地产投资有一个很明显的区别：基建项目收益低甚至无收益，因而很难实现内生增长，需要外部资金不断投入，或是来自财政资金，或是依托政府信用举债而来；房地产由于其金融属性，房价上涨刺激销售同时便于抵押融资，如果没有政策限制只要市场预期稳定本身可以形成自我循环。

因而，我们可以看到，每一轮稳增长过程中往往是基建率先发力稳住基本盘，然后随着地产市场回暖基建投资力度相应减弱，经济随之正式企稳。当然在此过程中消费和外贸也会有不同程度回暖，但毫无疑问房地产是其中重要一环。可以看到，2009年、2016年的两轮经济企稳都符合这一规律。

回顾过去三轮稳增长，基本都能看出稳投资通常需要基建+地产共同发力，当前房地产政策再度收紧，只有基建的情况下其对经济拉动的幅度和持续性有待观察。我国的库存周期基本是房地产周期，疫情之后库存周期可能延续去年回升态势，但房地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。

小结

逆周期政策下基建明显发力，是未来稳增长的重要抓手。从资金来源看，支撑基建的主要是贷款、专项债、特别国债以及城投债等，但非标、债务收入之外的财政资金、应付款可能形成拖累。预计全年基建增速10%左右，对应单月同比约17%。

本次逆周期政策思路和以往不同，基建回升力度弱于前几轮稳增长时期，同时房地产政策再度收紧。仅靠基建刺激，对经济拉动的幅度和持续性有待观察，地产缺位的情况下本轮库存周期会弱于前期。

本次经济回升的速度和力度不及前期，短期内也很难走向过热，从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。